政策/大宗商品風險并不能排除產生超額收益的可能性

　　在全球致力于降低碳排放量的環境下，我們認為政府將繼續放緩燃煤發電機組裝機容量的增長，但會加快清潔能源的發展。在我們看來，政府可能會通過對新建燃煤發電項目推遲審批和在煤價上漲時推遲實施煤電聯動機制來抑制燃煤發電機組裝機容量的增長。我們將國電電力(7.20,-0.13,-1.77%)的評級從中性上調至買入，維持華潤電力(位于強力買入名單)和長江電力(13.40,-0.09,-0.67%)的買入評級，原因是我們認為它們可以更好地抵御煤價上漲的影響。

　　2010年電價上調/煤炭投資有助于緩解煤價上漲的影響

　　煤價近期的上漲快于預期。我們認為煤價將在2010年進一步上漲，原因在于：

　　1 )隨著經濟復蘇，對煤炭的需求增加；2)小煤礦整合的暫時性影響；3)煤炭限產促使煤價保持在高位。高盛現在預計2010年現貨/合同煤價將同比上漲25%/15%至人民幣750元/噸/人民幣600元/噸，在2011年將進一步同比上漲2%/2%。基于上述煤價假設和預期中的煤炭使用效率提升，我們現在預測獨立發電企業2010年的單位煤炭成本將同比上升16%(原先預測為持平)、2011年將持平。

　　如果電價沒有調整，我們預計這樣幅度的煤價漲幅將導致我們研究范圍內的半數電力企業產生總額近人民幣10億元的凈虧損?；谏鲜龇治觯覀冋J為假設2010年5月1日和11月1日將有兩次電價上調、每次上調幅度為人民幣0.02元(含17%的增值稅)是合理的。這意味著2010年電價的平均同比漲幅為5%，對2011年的全年影響也為同比上漲5%。

　　我們看好能夠對煤價形成自然對沖且燃料結構多樣化的獨立發電企業

　　在計入煤價和電價的上漲以及其它一些幅度較小的調整后，我們將我們研究范圍內企業基于貼現現金流的12個月目標價格調整了-23%至+24%，將2009-2011年的每股盈利預測調整了-80%至+65%。我們從風險回報的角度將華電(A)的評級從中性下調至賣出，將華電(H)的評級從買入下調至中性。

　　題材1：處于有利地位的煤礦從煤炭成本的上漲中受益。我們看好華潤電力(買入，位于強力買入名單)，因為公司對山西煤礦的投資使其2010年預期盈利的風險趨于上行。相反，我們較為擔心大唐電力(中性)煤礦和煤化工項目的下行風險，因為其項目執行的進展情況缺乏透明度。

　　題材2：較高的非煤炭燃料占比降低了盈利對煤炭成本的敏感性。我們看好國電電力(買入)和長江電力(買入)，因為我們認為二者占比較高的非煤炭燃料結構導致盈利對煤炭成本上升的敏感性較低。此外，我們認為它們的水力發電廠可能會受益于水電價格上漲的長期趨勢。