近期我們調(diào)研了潞安環(huán)能(601699,股吧)，與公司管理層就公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)狀況，及煤炭行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等進(jìn)行了交流。通過(guò)調(diào)研，結(jié)合我們的測(cè)算，我們認(rèn)為公司投資要點(diǎn)主要有：

　　1、 公司新增了大量的焦煤優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，達(dá)產(chǎn)期基本為2011 年，權(quán)益產(chǎn)能合計(jì)約為781 萬(wàn)噸，且噸煤利潤(rùn)較高，帶來(lái)公司業(yè)績(jī)大幅上升空間；

　　2、 公司現(xiàn)有的潞寧煤礦、姚家山煤礦、屯留煤礦及王莊洗煤廠將逐步投產(chǎn)，公司產(chǎn)能將出現(xiàn)較大的內(nèi)生性增長(zhǎng)；

　　3、 動(dòng)力煤合同價(jià)的上漲，將對(duì)公司業(yè)績(jī)形成較大的刺激。

　　由于外延擴(kuò)張、內(nèi)生增長(zhǎng)、資產(chǎn)注入將為公司帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)上升空間，公司應(yīng)該享受較高的估值溢價(jià)，而當(dāng)前股價(jià)水平并未反應(yīng)這種溢價(jià)，我們給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。

　　評(píng)論：

　　外延優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的擴(kuò)張將大幅增厚公司未來(lái)業(yè)績(jī)

　　收購(gòu)蒲縣兩公司新增焦煤權(quán)益產(chǎn)能207 萬(wàn)噸。2009 年5 月公司成功控股山西蒲縣黑龍強(qiáng)及伊田兩家公司，這兩家公司現(xiàn)有煤炭產(chǎn)能75 萬(wàn)噸，技改完成后各自形成產(chǎn)能180 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2011 年投產(chǎn)，煤種為優(yōu)質(zhì)肥煤和主焦煤。該地區(qū)焦煤具有硫分含量低、灰分低、噸煤回收率高的優(yōu)點(diǎn)，是煉焦的優(yōu)質(zhì)原料。公司分別擁有兩礦60%、55%的權(quán)益，此收購(gòu)將彌補(bǔ)公司焦煤資源不足的缺陷，同時(shí)焦煤較高的噸煤利潤(rùn)將顯著增厚公司業(yè)績(jī)。假設(shè)2011 年該地區(qū)焦原煤銷(xiāo)售價(jià)格為708 元/噸（不含稅），噸煤生產(chǎn)成本在350 元/噸，扣除其他費(fèi)用后，新增產(chǎn)能將增加公司利潤(rùn)5.18 億元，合0.45 元/股。

　　整合蒲縣十家煤礦新增權(quán)益產(chǎn)能439 萬(wàn)噸。2009 年11 月份公司再次公告收購(gòu)山西臨汾蒲縣地區(qū)10 家煤礦，整合完成后成立潞安元興煤業(yè)公司、宇鑫煤業(yè)公司、新良友煤業(yè)公司、黑龍關(guān)煤業(yè)公司、開(kāi)拓煤業(yè)公司等七家公司，公司分別享有82.87%、70%、80%、55%、60%、60%、80%權(quán)益，整合后分別形成產(chǎn)能90 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2011 年投產(chǎn)。煤種分別為氣肥煤和1/3 焦煤，同樣具有低硫、高回收率的優(yōu)點(diǎn)，是優(yōu)質(zhì)的煉焦用煤，公司直接做原煤出售，不入洗。假設(shè)2011 年該地區(qū)焦原煤銷(xiāo)售價(jià)格為641 元/噸（不含稅），噸煤生產(chǎn)成本在350 元/噸，則新增產(chǎn)能將增加公司利潤(rùn)6.6 億元，合0.57 元/股。

　　溫莊和上莊煤礦將新增焦煤權(quán)益產(chǎn)能135 萬(wàn)噸。前期完成整合的溫莊和上莊煤礦在2011 年完成技改后將各自形成90 萬(wàn)噸的產(chǎn)能，公司分別擁有兩礦60%、90%的權(quán)益。兩礦煤種均有優(yōu)質(zhì)主焦煤，公司直接做精煤銷(xiāo)售，不需入洗。假設(shè)2011 年該地區(qū)焦煤銷(xiāo)售價(jià)格為750 元/噸（不含稅），噸煤生產(chǎn)成本在350 元/噸左右，則將增加公司利潤(rùn)2.5億元，合0.22 元/股。

　　內(nèi)生產(chǎn)能的陸續(xù)釋放將大幅提升公司業(yè)績(jī)改善空間

　　公司在山西北部動(dòng)力煤煤礦整合也在加速推進(jìn)，潞寧煤礦在09 年已經(jīng)形成200 萬(wàn)噸產(chǎn)能， 10 年公司將視市場(chǎng)需求情況增加50-100 萬(wàn)噸產(chǎn)能。該礦將在2011 年全面達(dá)產(chǎn)，形成產(chǎn)能1260 萬(wàn)噸。潞寧煤礦主要以氣肥煤為主，主要做煉焦配煤銷(xiāo)售給周邊洗煤廠。假設(shè)2010 年該地區(qū)氣肥煤銷(xiāo)量為250 萬(wàn)噸，銷(xiāo)售價(jià)格為550 元/噸（含稅），噸煤生產(chǎn)成本為280 元/噸，則2010 年潞寧煤礦將為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)3.4 億元，合0.29 元/股。

　　公司新建的300 萬(wàn)噸姚家山煤礦將于09 年年底投產(chǎn)，10 年為公司貢獻(xiàn)產(chǎn)能60 萬(wàn)噸，煤種為中位發(fā)熱量的動(dòng)力煤。我們預(yù)計(jì)2010 年公司動(dòng)力煤合同價(jià)漲度約為8%，截止09 年11 月份公司動(dòng)力煤銷(xiāo)售均價(jià)為470 元/噸，10 年公司動(dòng)力煤價(jià)格應(yīng)在510 元/噸左右，則新增的動(dòng)力煤產(chǎn)量將增加2010 年公司銷(xiāo)售收入2.7 億元。

　　同時(shí)公司收購(gòu)的600 萬(wàn)噸屯留煤礦將在2010 年達(dá)產(chǎn)，煤種為貧煤、無(wú)煙煤，主要用作噴吹煤生產(chǎn)，同時(shí)也可作動(dòng)力煤銷(xiāo)售。若增加的150 萬(wàn)噸產(chǎn)能全部入洗加工，預(yù)計(jì)增加公司噴吹煤產(chǎn)量100 萬(wàn)噸。根據(jù)我們的調(diào)研，公司將根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整噴吹煤與動(dòng)力煤的銷(xiāo)售比例。

　　近期完成改造的王莊洗煤廠，洗選能力由之前的350 萬(wàn)噸提升至600 萬(wàn)噸，主要用于噴吹煤的洗選。改造后該廠的噴吹煤生產(chǎn)能力提升至420 萬(wàn)噸，但由于公司目前噴吹煤的生產(chǎn)能力超過(guò)市場(chǎng)銷(xiāo)售能力，公司將根據(jù)市場(chǎng)需求調(diào)整噴吹煤的銷(xiāo)量。假設(shè)2010 年屯留煤礦新增噴吹煤產(chǎn)量50 萬(wàn)噸，王莊洗煤廠新增噴吹煤產(chǎn)量150 萬(wàn)噸，10 年公司噴吹煤銷(xiāo)售價(jià)格850 元/噸（含稅），考慮公司原料煤采購(gòu)價(jià)約為340 元/噸，洗煤成本約為100 元/噸，則噴吹煤新增產(chǎn)量將增加公司利潤(rùn)4.5 億元，合0.39 元/股。

　　深度參與煤炭資源整合與集團(tuán)資產(chǎn)注入將為公司提供估值溢價(jià)支持

　　目前集團(tuán)有司馬礦和郭莊煤礦，煤種為瘦煤，產(chǎn)能分別為300 萬(wàn)噸和180 萬(wàn)噸，可注入上市公司。集團(tuán)深度參與山西煤炭資源整合，產(chǎn)能由整合前的2390 萬(wàn)噸提升至4400 萬(wàn)噸，據(jù)了解這部分資源有50%左右可能會(huì)注入上市公司，相關(guān)收購(gòu)及技改完成后將有2200 萬(wàn)噸的成熟產(chǎn)能注入。而且通過(guò)前期頻繁的收礦舉動(dòng)我們可以看出，集團(tuán)十分支持上市公司的資產(chǎn)收購(gòu)舉動(dòng)，因此我們認(rèn)為在2-3 年內(nèi)集團(tuán)資產(chǎn)注入上市公司極有可能實(shí)現(xiàn)。

　　外延擴(kuò)張、內(nèi)生增長(zhǎng)、資產(chǎn)注入將成為拉動(dòng)公司產(chǎn)能增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)，潞安環(huán)能也將成為上市公司中產(chǎn)能增長(zhǎng)最為確定和明確的公司之一。考慮潞寧煤田2011 年達(dá)產(chǎn)1260 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)公司09-11 年的權(quán)益產(chǎn)能分別為2710 萬(wàn)噸 、2993 萬(wàn)噸、4324 萬(wàn)噸 ，同比分別增長(zhǎng)9.3%、10.4%、44.5%。

　　2010 年煤價(jià)擁有較明確的上漲預(yù)期，產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)的完善將為公司提供扎實(shí)的業(yè)績(jī)基礎(chǔ)

　　我們?cè)?9 年12 月份推出的年度策略報(bào)告中提出，2010 年煤價(jià)將保持高位穩(wěn)步上漲的態(tài)勢(shì)。公司煤炭的產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)中，混煤占比約為50%-60%，噴吹煤約為30%-35%，洗精煤約為8%，洗塊煤約為3%，從中我們可以看出，公司煤炭銷(xiāo)售以混煤（用作動(dòng)力煤）和噴吹煤為主。據(jù)此，我們判斷公司將明顯受益于2010 年動(dòng)力煤價(jià)格上漲。

　　近期，秦皇島煤價(jià)持續(xù)走高，內(nèi)地坑口價(jià)格也連創(chuàng)新高，截止2010 年1 月4 日秦皇島5500 大卡動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)為780 元/噸，較09 年12 月初上漲70 元/噸。我們前期判斷10 年動(dòng)力煤合同價(jià)合理漲幅應(yīng)在5%左右，但根據(jù)最新調(diào)研狀況，動(dòng)力煤2010 年合同價(jià)漲幅很可能在8%-10%左右。目前公司動(dòng)力煤銷(xiāo)售均價(jià)為470 元/噸，考慮2010 年煤價(jià)上漲及新增動(dòng)力煤產(chǎn)能，假設(shè)2010 年公司動(dòng)力煤銷(xiāo)售價(jià)格為510 元/噸，新增動(dòng)力煤產(chǎn)能160 萬(wàn)噸，單此增長(zhǎng)即可增加公司收入8.16 億元。

　　公司2010 年在煤種銷(xiāo)售上將明顯突破以往煤種相對(duì)單一的銷(xiāo)售弱點(diǎn)，增加了噸煤利潤(rùn)較高的煉焦煤銷(xiāo)售，同時(shí)延伸了產(chǎn)品鏈，積極向焦炭、煤化工行(601398,股吧)業(yè)拓展。09 年公司整合的多家煉焦煤生產(chǎn)企業(yè)，一方面可以降低公司的焦炭生產(chǎn)成本，另一方面煉焦煤作為精煤銷(xiāo)售也將增加公司的盈利狀況。

　　進(jìn)入“成熟期”的煤炭銷(xiāo)售業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)固的盈利保證

　　公司的母公司潞安集團(tuán)為山西五大集團(tuán)之一，以靈活、科學(xué)、高效的管理模式一直在山西煤炭銷(xiāo)售中獨(dú)樹(shù)一幟。公司的主要銷(xiāo)售方向?yàn)槭?nèi)、河北以及湖北的電廠及鋼鐵企業(yè)，公司已與這些客戶(hù)有多年穩(wěn)定的合作關(guān)系，且客戶(hù)多為大型企業(yè)，耗煤量大，對(duì)煤價(jià)的承受能力較強(qiáng)。目前，公司動(dòng)力煤銷(xiāo)售情況良好，噴吹煤技術(shù)經(jīng)過(guò)多年的改進(jìn)已日趨成熟，鋼廠對(duì)潞安品質(zhì)穩(wěn)定、價(jià)格較低的噴吹煤已完全接受，且新客戶(hù)也在不斷地增加，噴吹煤日后也將成為公司煤炭銷(xiāo)售的主要品種。優(yōu)越的地理位置、發(fā)達(dá)的交通運(yùn)輸條件、成熟穩(wěn)定的客戶(hù)群體保證公司的煤炭銷(xiāo)售，為公司穩(wěn)定發(fā)展提供保障。

　　整體上市漸行漸近，公司資產(chǎn)證券化發(fā)展模式已露端倪

　　按照山西省政府在09 年5 月提出的規(guī)劃，力爭(zhēng)2012 年前實(shí)現(xiàn)一到兩家煤炭企業(yè)整體上市，在2015 年前五大集團(tuán)實(shí)現(xiàn)整體上市。而縱觀山西五大煤炭集團(tuán)，潞安環(huán)能與集團(tuán)的產(chǎn)量差距是最小的，2008 年集團(tuán)產(chǎn)量4209 萬(wàn)噸為上市公司2577 萬(wàn)噸的1.6 倍，而且公司在06 年也有承諾在未來(lái)5-10 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)煤炭業(yè)務(wù)整體上市。

　　公司目前的資產(chǎn)證券化模式從集團(tuán)前期行動(dòng)中已露出發(fā)展軌跡。潞安環(huán)能作為一家優(yōu)質(zhì)的煤炭企業(yè)，長(zhǎng)期以來(lái)其表現(xiàn)在資本市場(chǎng)可圈可點(diǎn)。公司積極與資本市場(chǎng)溝通，信息披露透明準(zhǔn)確，使其與資本市場(chǎng)建立了良好的關(guān)系。潞安集團(tuán)在09 年12 月減持了1000 萬(wàn)股公司股票，我們判斷此次減持是集團(tuán)為下一步煤礦收購(gòu)做資金準(zhǔn)備，而未來(lái)收購(gòu)的煤礦資產(chǎn)也將會(huì)陸續(xù)裝入上市公司。我們判斷，公司未來(lái)將通過(guò)“資產(chǎn)注入—提升股價(jià)—集團(tuán)減持—收購(gòu)煤礦—資產(chǎn)注入”的模式，實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)證券化，并逐步成為行業(yè)龍頭。作為第一個(gè)“吃螃蟹”的企業(yè)，我們認(rèn)為在市場(chǎng)普遍看好資源品漲價(jià)的前提下，公司此種模式將得到行業(yè)認(rèn)可，企業(yè)規(guī)模也將迅速擴(kuò)張。

　　公司未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間較大，當(dāng)前估值較低，給予“推薦”評(píng)級(jí)

　　根據(jù)我們的測(cè)算，假設(shè)10-11 年煤價(jià)微幅上漲，11 年潞寧煤礦基本達(dá)產(chǎn)，10 年公司新增產(chǎn)能部分貢獻(xiàn)利潤(rùn)，同時(shí)2011 年公司業(yè)績(jī)不考慮前期收購(gòu)煤礦利潤(rùn)貢獻(xiàn)，則09-11 年歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為27.4 億元、30.2億元和37.7 億元，對(duì)應(yīng)09-11 年EPS 分別為 2.38 元、2.63 元、3.28 元。公司目前在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)為53.16 元，對(duì)應(yīng)市盈率與煤炭行業(yè)整體持平。我們認(rèn)為，由于公司資質(zhì)優(yōu)良，且未來(lái)業(yè)績(jī)存在大幅超預(yù)期的可能，應(yīng)該給予較高的估值溢價(jià)，我們給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。