近期我們調研了蘭花科創，與公司管理層就公司最新經營狀況，未來發展戰略及煤炭行業運營趨勢，進行了溝通。

內生增長與外延擴張帶來煤炭產能的穩定增長

公司現有五個煤礦基本都已達產，預計2009年公司煤炭產量為540萬噸。2010年中期山陰口前煤礦和蘭花焦煤煤礦將全面投產，山陰口前煤礦設計生產能力120萬噸，蘭花焦煤設計生產能力90萬噸。山陰口前煤礦主要為中位發熱量的動力煤（發熱量在4500-5000大卡/噸），蘭花焦煤煤礦為優質主焦煤，蘭花焦煤產能貢獻雖不大，但完善了公司的煤種銷售結構。假設2010年山陰地區動力煤銷售價格280元/噸（含稅），噸煤生產成本為145元，則該煤礦將為公司貢獻利潤2.9億元。同樣假設2010年蘭花焦煤銷售價格為750元/噸（公司焦煤只做原煤銷售，不入洗，該價格含稅），噸煤生產成本為250元/噸，則該煤礦將為公司貢獻利潤3.4億元。

2010-2011年，公司參與整合并購的中小煤礦通過技改后將陸續釋放產能，在2011年底這部分產能將達到300萬噸，煤種主要為無煙煤和部分焦煤。而公司前期在建的玉溪煤礦在2012年達產后權益產能釋放約為150萬噸，煤種主要為無煙煤。公司無煙煤產能的穩步增長，將進一步鞏固公司無煙煤生產區域龍頭的地位。

我們預計，2009-2011年公司權益產能將分別達到540萬噸、645萬噸（考慮2010年山陰口和蘭花焦煤半年產能貢獻）、1050萬噸，同比增長0%、19.4%、62.8%。

優質、稀缺的無煙煤將保證公司利潤始終處于行業前列

無煙煤作為一種優質且稀缺的煤種，具有硫份低、灰分低、發熱量高的特點。公司的無煙煤產品中有80%是無煙末煤，20%是塊煤及噴吹煤。公司的無煙末煤由于煤質優良一直是化工用煤的重要原料，而我國的無煙煤分布較為集中，大量無煙煤資源都掌握在少數幾個大型企業手中，因此無煙煤企業相對于下游擁有更強的議價能力。08、09年無煙末煤的價格基本在450-500元/噸（不含稅）之間，而公司的噸煤生產成本在200元/噸左右，噸煤毛利率在60%左右。塊煤由于資源更為稀缺，客戶指向性更強，因此價格相對穩定，盡管09 年由于下游行業景氣低迷，價格出現了明顯的回落，但全年均價仍舊保持在800元/噸（不含稅）的相對高位，而塊煤的開采成本和末煤是基本相同的，因此噸煤毛利可達75%。假設公司2010年無煙末煤、塊煤及噴吹煤價格分別為550元/噸、850元/噸、800元/噸（不含稅），那么單煤價上漲就可以增厚公司業績0.19元/股。

亞美大寧股權之爭有望在2010年邁出重要一步

大寧煤礦為年產400萬噸的大型礦井，公司持股36%，外資持股56%，其09年中期利潤貢獻占公司總利潤的44.8%。大寧煤礦無論在利潤貢獻還是未來發展潛力上對蘭花集團都具有舉足輕重的作用。但大寧煤礦長期被外資控制的事實是與國家限制外資在資源行業的投資比例，尤其是與2009年山西開展的煤炭資源整合大戰略相悖。目前蘭花正在通過法律手段解決二者持續多年的股權之爭，但由于亞美公司在08年已全面退出國內煤炭領域，其在08年已將股權轉讓至泰國萬蒲集團，因此更增加了解決此事的難度。然而無論是從政策的支持上看還是從公司長遠發展的角度看，蘭花都將盡全力解決亞美大寧的股權問題，最終收回外方所持全部股權將只是時間問題。我們預計2010年大寧煤礦的股權之爭有望邁出重要一步，謹慎估計，公司可能先行收回10%的股權。公司目前持股大寧煤礦36%，預計大寧煤礦09年產量為400萬噸，其中塊煤產量180萬噸，末煤產量160萬噸，噴吹煤產量60萬噸，全部做市場煤銷售，塊煤價格09年約為800元/噸，末煤價格為510元/噸，噴吹煤價格為770元/噸（以上價格均不含稅），09年公司權益收益為0.54元/股。若公司在2010年收購大寧煤礦10%的股權，不考慮煤價上漲和公司增持股權等因素，則2010年公司業績將增厚0.12元/股；若2010年公司能夠完成收購，即100%控股亞美大寧，則2011年公司業績將顯著增厚1.19元/股。

公司當前估值基本合理，業績存在超預期可能，給予“推薦”評級

根據我們的測算，假設2010、2011年煤價微幅上漲，2010年公司化肥業務盈虧平衡，同時2011年業績不考慮前期收購煤礦利潤貢獻和對亞美大寧增持股權的影響，則09-11年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為12.5億元、13.7億元和15.4億元，對應09-11年EPS 分別為2.18元、2.40元、2.69元。公司目前在二級市場股價為45.91元，對應市盈率與煤炭行業整體持平。我們認為，由于公司資質優良，且未來業績存在超預期的可能，我們給予公司“推薦”評級。

核心風險提示

資源稅征收比例超過預期；煤化工及化肥價格波動過大。