深圳浩寧達儀表股份有限公司首次公開發行：

發行前公司總股本6000 萬股，本次擬發行不超過2000 萬股，占本次發行后總股本的比例不超過25%。發行前公司每股凈資產3.74 元。本次發行采用網下向配售對象詢價配售與網上資金申購定價發行相結合的方式同時進行，其中網下發行數量不超過400 萬股，即本次發行數量的20%，網上發行數量為本次發行總量減去網下最終發行量。

本次發行募集資金扣除發行費用后的募集資金凈額，將分別用于增資南京浩寧達電能儀表制造有限公司、電能計量儀表及用電自動化管理系統終端技改建設項目、企業技術研發中心建設項目和營銷網路建設項目。

事件評論

深圳浩寧達電能儀表制造有限公司成立于1994 年11 月2 日，2007 年，經中華人民共和國商務部批準，公司轉變為外商投資股份有限公司，注冊資本6000 萬元。目前，公司控股股東為香港漢橋機器廠有限公司，發行前持有公司5100萬股股份，占發行前總股本的85%，柯良節、王榮安合計直接、間接持有香港漢橋50.6%的股權，因此為本公司實際控制人。

浩寧達主要專業從事于智能化電子式電能表、用電自動化管理系統及終端產品的研發、生產和銷售，三相電能表、單相電能表和用電自動化管理系統終端是公司目前的主要產品，分別占公司2008 年營業收入的42.34%、31.34%和18.94%，合計超過公司當年92%的營業收入。

本次募集資金擬投資的項目中有兩個項目為擴大生產規模，建設內容包括南京浩寧達建設項目、深圳浩寧達電能計量儀表及用電自動化管理系統終端技改項目。

目前公司主要產品的產能利用率和產銷率均接近100%，而產能擴張后約為目前水平的2 倍，這將有效緩解公司面臨的產能瓶頸問題。

兩擴產項目全部達產后，公司電子式單相電能表生產能力將由目前每年的40 萬臺提高到140 萬臺，增長幅度為250.00%；電子式三相電能表生產能力將由目前每年的18 萬臺提高到48 萬臺，增長幅度為166.67%；電能計量管理系統生產能力將由目前每年的1.5 萬套提高到4.5 萬套，增長幅度為200%。

對于本次公開發行，我們有以下幾點評論：

第一，電子式電能表發展潛力可期，自動化系統和終端產品需求提速明顯

電能表是用于電能計量的器具，可以分為感應式電能表和電子式電能表。利用電磁工作原理并且采用機械部件制成的電能表，稱之為感應式電能表。利用電子原理，并且全部采用電子元件制成的電能表，稱之為電子式電能表。

由于目前市場需求的轉變和兩類電能表本身性能的差別，感應式電能表向電子式電能表全面轉型的時代即將來領。從市場需求來看，峰谷分時計費的實施、擴大兩部制電價實施范圍、電力部門對功耗的要求，令傳統的感應式電能表已經無法滿足市場需求；同時，電子式電能表由于擁有高靈敏度、高準確度、低功耗、低故障率、防竊電等優勢，在性能上全面超過了感應式電能表。

分產品來看，單相電能表主要面對居民用戶，用戶群體很大，由于人口、戶數增長、農村建鎮化建設、商品樓宇的增多以及我國正處在由模擬電表向數字電表轉換階段，市場前景廣闊，國家電網公司現在運行的電能表數量約為1.74億只，其中約1.66 億只需要進行改造和更換以實現信息采集功能,按照國家電網的有關規劃，僅單相載波表的投資額就將達到約220 億元。

三相電能表主要面對各類企業用戶，用戶群體較大、需求穩定增長，由于三相電能表應用范圍廣泛，且社會用電量提升也帶來了對電網管理更高的要求，使三相多功能表市場最近幾年保持了約20%的年增長率，未來國家智能電網的規劃將是維持行業需求增長的最主要動力。

據中國儀器儀表行業協會電工儀器儀表分會統計，2005 年電子式電能表產量達4725 萬臺，首次超過感應式電能表產量，2006 年、2007 年和2008 年，電子式電能表產量更是分別超過感應式電能表產量1600 多萬臺、近3000 萬臺和約4800 萬臺，使我國電子式電能表的生產實現了從量變到質變的飛躍發展。2008 年，無論是從銷量還是銷售收入來看，電子式電能表都已經完全取代了感應式電能表，成為了電能表行業的主導產品。

用電自動化管理系統可實現電能計量、預付費控制、自動抄表、配變監測、負荷監控、用電檢查、線損計算，是未來智能電網發展的主要受益子行業之一，目前在用電自動化產品領域的競爭者均為市場發展初期進入的生產企業，相互之間的競爭優勢并不明顯。按照國網公司的《關于加快營銷現代化建設的指導意見》的通知要求，2007 年完成315千伏安以上大用戶電能量采集平臺的建設，2010 年完成電力需求側管理模塊的建設，另外還要對50 千伏安的公變和專變進行監測和數據采集。綜合考慮全國大用戶的數量和50 千伏安側臺變數目，預計未來5 年用電自動化管理系統的市場容量約為80 億元以上。

國家智能電網的規劃為電能表尤其是電子式電能表的發展帶來了不可多得的機會。國家電網公司計劃在未來3 年內投資近800 億元用于在系統下27 個省網公司、298 個地市建立用電信息采集系統，其中用于采購專變、公用配變和用戶數據采集設備、軟件的資金預計將達到約680 億元。上述680 億元投資中，用電采集系統的設備投資金額約150億元，非居民用三相電能表、居民及非居民用單相電能表的投資金額約460 億元，電能表中單、三相載波表的投資金額約270 億元，用電自動化管理終端和電能表市場將面臨一個爆發式增長的市場。

從未來的增速來看，09-11 年電能表和自動化系統終端的市場容量將是06-08 年的2 倍多，如果行業平均毛利率沒有發生劇烈變化，市場容量和利潤將大幅上升。

第二，電能表產品支撐公司收入增長，優勢集中于三相表

公司毛利的主要來源為三相電能表和單相電能表，2008 年兩者的毛利占比超過65%。從毛利率來看，三相電能表的毛利率基本穩定在40%以上，單相電能表的毛利率介于30%-40%之間，兩者穩定的毛利率和在毛利中的高占比，支持公司在過去3 年內保持了較高的盈利水平。

從電工儀器儀表行業來看，浩寧達的總體市場份額處于行業前列。2007 年，公司在電工儀器儀表市場的收入列行業第8，與電工儀器儀表業務相關的利潤總額排名第7 位。

電子式電能表生產技術和工藝復雜，尤其是高性能產品技術含量高，屬于高附加值、技術密集型產品。目前，公司在三相電能表產品方面具有更為明顯的技術優勢，且三相電能表的單價、毛利率較單相電能表要高，因此若不同產品的投標或訂單發生沖突，公司會優先安排三相表產品的生產與銷售。

2007 年，浩寧達的三相電能表市場份額列行業第6，多功能電能表銷售收入列第9 位，電能計量管理系統和電力負荷控制系統銷售收入分列第4 位和第5 位。

第三，風險主要來自于毛利率下降

毛利率下降風險。受行業激烈競爭的影響，近年來行業毛利率整體呈下降趨勢，公司報告期內毛利率水平也總體呈下降趨勢。2006-2008 年綜合毛利率分別為51.67%、46.97%、45.21%，毛利率持續下跌。如果公司不能及時調整產品結構，擴大規模，適時推出適應市場需求的附加值較高的新產品，則公司面臨綜合毛利率持續下降的風險。

廠房被拆遷風險。公司近期租用了與現有廠房相鄰的深圳市南山區高發東方科技園內的4 號廠房用于未來經營。由于該建筑物位于國有未出讓地塊，相關用地、房屋產權手續尚在進一步辦理過程中，因此，該廠房未來面臨著拆遷風險。不過4 號廠房目前不屬于深圳市城市建設用地規劃的拆遷范圍，該建筑至少3 年內不需拆除。

第四，我們給予公司2010 年33-37 倍的市盈率，對應股價的合理區間為26.73 元-29.97 元

我們對浩寧達的盈利預測主要基于以下幾點假設：. 公司募集項目于2010 年開始投產，2012 年達產，單相電表產能140 萬臺/年，三相電表48 萬臺/年，電力管理終端4.5 萬臺/年。

. 公司主要產品毛利率水平保持穩定。

. 公司 09-11 年所得稅稅率分別為20%、22%和24%。

. 未來三年公司每年可獲得600 萬的營業外收入，主要是增值稅退稅、高新技術優惠補貼和財政補貼。

我們預測公司2009 年到2011 年的EPS 分別為0.70 元、0.81 元和0.88 元，我們以國網公司2009 年12 月公布的智能電能表中標上市公司作為主要估值參考對象，剔除東方電子過高的市盈率，可比公司2010 年動態市盈率均值在35倍左右，我們給予公司2010 年33 倍到37 倍的市盈率，對應公司股價的合理區間為26.73 元-29.97 元。