在“提款機”現(xiàn)象的背后，是大秦鐵路經(jīng)營體制上存在的局限與束縛，亦決定了在某種程度上的缺乏獨立性。

　　作為A股最大的鐵路上市公司，大秦鐵路(601006)被認為是抗通脹的優(yōu)選品種之一，但在注資方案公布后，其股價并未受到市場熱捧。這是為什么呢？

　　除了行業(yè)因素之外，大秦鐵路擬收購資產(chǎn)未來盈利的不確定性，其IPO后的營運效率的漸差以及這背后折射出的體制問題亦是可能的原因。

　　從大秦鐵路IPO后的運作上來考查，呈現(xiàn)了“提款機”的性質(zhì)。對于投資者而言，倒是希望這種“提款機”能夠進入的良性演繹的邏輯——“融資—注資—增厚業(yè)績”。

　　注入資產(chǎn)業(yè)績波動

　　與重慶百貨(600729)重組方案公布后出現(xiàn)數(shù)個漲停相比，大秦鐵路的股價走勢似乎不盡如人意，盡管其同樣計劃運作定向增發(fā)與注資。

　　根據(jù)公告，大秦鐵路擬向不特定對象公開發(fā)行不超過20億股，募集資金不超過165億元，用于收購太原鐵路局運輸主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)和股權(quán)。此運作目的與重慶百貨有一定共性：為了加快業(yè)務(wù)發(fā)展、提高競爭力和盈利水平、減少與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易。

　　同樣與重慶百貨類似，大秦鐵路的定向增發(fā)及收購資產(chǎn)亦將增厚上市公司業(yè)績。據(jù)介紹，大秦鐵路本次擬收購資產(chǎn)評估值為328億元，按審核后的盈利預(yù)測，2009年預(yù)計凈利潤為22.3億元，2010年預(yù)計凈利潤為29.0億元。

　　那么，為什么大秦鐵路復(fù)牌后股價并未受到類似重慶百貨那樣的追捧呢？我們認為，除了行業(yè)因素之外，大秦鐵路擬收購資產(chǎn)未來盈利的不確定性，其IPO后的營運效率的漸差以及這背后折射出的體制問題亦是可能原因。

　　大秦鐵路擬收購資產(chǎn)截至2009年6月30日、2008年及2007年末凈資產(chǎn)分別為164.2億元、99.6億元和95.8億元，總資產(chǎn)分別為206.2億元、140.0億元和132.2億元；2009年1-6月、2008年及2007年營業(yè)收入分別為49.5億元、104.6億元和95.9億元，歸屬于目標業(yè)務(wù)的凈利潤分別為11.0億元、-0.5億元和1.1億元。

　　可見，大秦鐵路擬收購資產(chǎn)的業(yè)績穩(wěn)定性欠佳。其中，2008年甚至出現(xiàn)了虧損。這種業(yè)務(wù)的波動到底是受全球金融危機的影響，還是提前消化包袱以利于未來業(yè)績，抑或資產(chǎn)盈利能力本身欠佳，著實需要仔細考量，亦在較大程度上決定著增發(fā)后大秦鐵路的投資價值。

　　營運效率歷年乏善

　　大秦鐵路是2006年IPO上市，當時實際募集資金147億元，除用于收購豐沙大、北同蒲等資產(chǎn)、2億噸擴能改造及收購原北京局專用貨車外，尚有歸還銀行貸款50億元。

　　上市后，大秦鐵路凈資產(chǎn)收益率一直保持在16%-17%的水平，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況卻于2008年度開始趨于降低。其中，2008年度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由前一年的0.45降低為0.40，若將2009年前三季度簡單年化周轉(zhuǎn)率又降為0.33。

　　大秦鐵路固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例超過七成，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨低是總資產(chǎn)運營效率下降的重要原因。大秦鐵路近年來存在大量資本性支出，2005年末固定資產(chǎn)為227.05億元，而2009年三季度末已增至為489.07億元。

　　公司2008年年報稱，除日常經(jīng)營性現(xiàn)金支出外，2009年資金需求預(yù)計約235億元，其中包括四項，一是支付360臺HXD型大功率交流傳動電力機車購置款約155億元；二是支付8000輛C80B型運煤專用敞車購置余款約20億元；三是更新改造工程款約6億元，其它結(jié)轉(zhuǎn)工程款約15億元；四是分配2008年度股利約39億元等。

　　在全球金融危機前或初期的大量固定資產(chǎn)采購或建設(shè)，無疑會承擔(dān)當時高企的資產(chǎn)價格。同時，與船運行業(yè)不同，大秦鐵路購置機車等的周期較短，并不能享受數(shù)年的“擴張緩沖期”，資產(chǎn)泡沫既影響了公司的運營效率，亦壓低了經(jīng)營業(yè)績。

　　而船運行業(yè)在近幾年的造船運動中盡管同樣是大手筆，卻由于訂貨周期較長，目前業(yè)績與周轉(zhuǎn)情況尚未受到太大影響。

　　2008年年報顯示，大秦鐵路營業(yè)收入225.95億元，同比增長8.32%；實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入219.34億元，同比增長8.38%(新會計準則實施之后，隨著利潤表的格式調(diào)整，“主營業(yè)務(wù)收入”指標其實已經(jīng)逐漸淡出人們的探討)。營業(yè)收入和主營業(yè)務(wù)收入增長的原因是報告期內(nèi)公司運量繼續(xù)保持增長。

　　與營業(yè)收入的小幅增長不同，大秦鐵路成本卻是大幅增加。2008年度主營業(yè)務(wù)成本111.00億元，同比增長16.91%，增加的主要原因是固定資產(chǎn)規(guī)模擴大導(dǎo)致折舊增加、與運量相關(guān)的貨車使用費增加以及新增排空車費用。

　　可見，由于巨額、集中的資本支出所帶來的折舊等費用，大秦鐵路運量增長帶來的毛利被侵蝕殆盡。2008年度，大秦鐵路實現(xiàn)營業(yè)利潤88.62億元，同比減少4.42%；實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤101.14億元，同比增長0.34%。僅僅是由于2008年1月1日企業(yè)所得稅率從33%調(diào)整為25%的因素，大秦鐵路的凈利潤才有了一定的增長：實現(xiàn)凈利潤66.80億元，同比增長9.33%。

　　經(jīng)營體制存在局限

　　大秦鐵路的固定資產(chǎn)主要有兩類，一類是路基、橋梁、隧道、涵、道口和其他橋隧建筑物等線路資產(chǎn)，2008年年末賬面原值185.99億元，占比31%；另一類是機車車輛，年末323.45億元，占比54%。兩類固定資產(chǎn)折舊年限迥異，前者預(yù)計折舊年限范圍是45-100年，而后者中的機車、貨車及客車等預(yù)計折舊年限為16年，機車車輛高價互換配件的預(yù)計折舊年限為5-10年。前述探討的大秦鐵路的巨額資本性支出，主要是機車車輛類固定資產(chǎn)。

　　其實，獨有的、具壟斷性質(zhì)的巨額線路資產(chǎn)是構(gòu)成大秦鐵路投資價值的一個重要方面。一方面，在土地資源的緊缺及經(jīng)濟增長等所帶來的通脹的環(huán)境下，這種線路資產(chǎn)的重置價值將大大增加；另一方面，由于近50年以上的折舊年限，會在資本支出前的數(shù)十年內(nèi)產(chǎn)生巨額的現(xiàn)金流，亦可能產(chǎn)生通脹時期的高投資收益率。巴菲特之所以在近期于鐵路公司上大手筆投資，這很可能是其中的一項重要考量因素，因為在巴菲特的投資實踐與理念探討中，通貨膨脹始終貫穿于其中。

　　經(jīng)過近年來大規(guī)模資本支出后，大秦鐵路機車車輛類固定資產(chǎn)成新率大幅提升，2008年末為83.49%，而年初僅為76.35%。與之相比，路基、橋梁、隧道、涵、道口和其他橋隧建筑物等線路資產(chǎn)年末成新率77.39%，與年初77.12%相差無幾。

　　凡事有利亦有弊，盡管大規(guī)模資本支出帶來目前的業(yè)績壓力與經(jīng)營效率趨低，但就長期而言，大秦鐵路很可能有望進入現(xiàn)金流的收獲期。

　　有趣的是，從大秦鐵路IPO后的運作上來考查，其“提款機”的性質(zhì)突顯。一方面體現(xiàn)在前述探討的大規(guī)模的資本性支出，從而提升相關(guān)固定資產(chǎn)的成新率，維持公司的正常經(jīng)營與增長；另一方面，其短期借款與融資運作亦呈現(xiàn)出某種“相關(guān)”性。

　　上市前，大秦鐵路出現(xiàn)短期借款50億元，歸還該項借款成為募集資金的一種重要用途；在短期借款消失數(shù)年之后，2009年三季度末又突現(xiàn)35億元短期借款，隨之開始探討定向增發(fā)事，只是募集資金擬用于收購太原鐵路局運輸主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)和股權(quán)。

　　而在這種“提款機”現(xiàn)象的背后，是大秦鐵路經(jīng)營體制上存在的局限與束縛，亦決定了在某種程度上的缺乏獨立性。

　　在年報中“關(guān)聯(lián)交易說明”部分，大秦鐵路介紹說，由于鐵路運輸具有“全程全網(wǎng)”、多工種、多環(huán)節(jié)密切配合的特點，需要集中、統(tǒng)一的調(diào)度、指揮系統(tǒng)。因此，公司與控股股東太原鐵路局間存在的運輸服務(wù)、后勤服務(wù)、綜合管理服務(wù)、土地使用權(quán)租賃、房屋租賃等關(guān)聯(lián)交易。

　　其實，這種“全程全網(wǎng)”及需集中統(tǒng)一調(diào)度指揮系統(tǒng)等特點不僅僅只局限在太原鐵路局范圍之內(nèi)，大秦鐵路所受影響亦不僅僅只是關(guān)聯(lián)交易方面。

　　大秦鐵路2008年股東大會曾通過《關(guān)于360臺HXD型大功率交流傳動電力機車委托購置合同的議案》，委托北京鐵路局采購360臺HXD型大功率交流傳動電力機車；委托鐵道部資金結(jié)算中心進行合同價款結(jié)算。其中涉及的合同價款及印花稅共計82億元及歐元6.53億元、美元0.37億元。實不知在這種巨額機車購置及款項結(jié)算過程中，大秦鐵路能夠掌握多大的主動權(quán)，是否有足夠的運作與籌劃空間。

　　值得關(guān)注的是，盡管固定資產(chǎn)占比巨大，大秦鐵路近年來卻未有點滴長期借款。與之相比，廣深鐵路(601333)2009年三季度末長期借款占總資產(chǎn)比率為11.45%。不過，大秦鐵路并非現(xiàn)金充裕到不用借款的程度，如果是這樣的話，短期借款與定向增發(fā)就不可理解了。

　　實際上，大秦鐵路有一種替代性借款。2009年三季度末，大秦鐵路其他應(yīng)付款高達190.87億元，占總資產(chǎn)比重高達28.61%。至于該款項性質(zhì)，大秦鐵路在2008年年報中有所介紹，其中的應(yīng)付工程及設(shè)備款主要為應(yīng)付鐵道部HXD機車款及利息費用，年末該款項的余額約為150億元。

　　可見，這種應(yīng)付上級的設(shè)備款變相貸款，并非免息的往來款。于是，單純從大秦鐵路經(jīng)濟上考慮，就存在長期借款與這種上級借款之孰優(yōu)孰劣的權(quán)衡量問題。比如，如果借入較長期限的固定利率借款，無疑將受益于未來通脹期的高利率，從而能夠借錢很多還錢很少。據(jù)介紹，2008年末大秦鐵路無固定資產(chǎn)被抵押給銀行作為借款的抵押物之用(大秦鐵路線路資產(chǎn)抵押的實質(zhì)作用，銀行處置抵押物的可行性等問題尚需進一步探討)。

　　公告顯示，大秦鐵路2009年12月8日發(fā)行了2009年度第一期中期票據(jù)，實際發(fā)行總額75億元，期限為5年，票面年利率為4.79%。我們寧愿相信此是公司開始市場化融資考量并積極運作之舉，而不僅僅是為了應(yīng)對前述收購所帶來的償債壓力。

　　當然，這些或許并不是大問題。在鐵路大建設(shè)進行過程中及其后，如何平衡未來鐵路部門的資金很可能成為難題。資產(chǎn)證券化當然是一種自然的選擇，而在這過程中，大秦鐵路或許會存在更多的“融資—注資—增厚業(yè)績”的循環(huán)吧。