中國外匯儲備投資的結構性調整迫在眉睫，但大舉減持美國國債既不現實，也會傷及自身

　　難棄美國國債

　　“去年12月中國減持部分美國國債是否存在任何政治考慮？”2月25日，在外交部例行記者招待會上，有人將此提問拋向外交部新聞發言人秦剛。

　　秦剛回應，“ 一方面，中國外匯儲備的經營堅持安全、流動和保值的原則。什么時候買、買多少，需要根據市場情況和我們的需要來進行配置。另一方面，作為主要儲備貨幣發行國，有關國家應采取切實措施，以增加國際市場對其貨幣的信心。”

　　美國財政部2月中旬發布的國際資本流動報告（TIC）顯示，中國2009年12月末持有美國國債7554億美元，較11月凈減持342億美元。日本由此超過中國，重登美國第一債權國位置。

　　這也是2000年8月以來，中國對美國國債最大規模的減持行動。在2009年末以來中美貿易摩擦升級和外界要求人民幣升值呼聲高漲的情況下，中國此舉很容易令人產生富有更多含義的聯想。

　　而接近中國央行的消息人士告訴本刊記者，中國實際并未減持美國國債，TIC的數據并非全口徑統計。

　　大舉拋售存疑

　　渣打銀行分析師嚴瑾重申了中國通過中介機構間接購買美國債券的猜想。渣打銀行此前已發布多份報告，分析TIC月度及年度數據。報告注意到，從TIC自2003年起至今連續五年的年度數據中都可發現，中國持有美國國債額的上修幅度每年都基本與英國持有額的下修幅度相同。

　　“上修幅度”與“下修幅度”指美國官方根據TIC年度調查結果，對月度數據修訂所做的調整。嚴瑾等分析師據此認為，中國間接購買美國債券的渠道正是倫敦經紀商。

　　嚴瑾向本刊記者表示，由于年度數據尚未公布，還難以判斷。但她已經注意到香港購入的短債2009年上升較快，不排除香港作為中介渠道的可能性。

　　“在當時的背景下減持，確實容易引起誤會。”中國銀行全球金融市場部分析師石磊稱，但相信中國并沒有將減持美國國債作為籌碼的意圖。在他看來，當時美國國債作為避險工具仍受到追捧，一級市場拍賣認購情況非常好，可以說是一個賣方市場。“即使中國不買，也有很多國家愿意購買美國國債。而且，當時美國商業銀行流動性狀況也好轉很多，足以支撐起市場。”

　　“大舉拋售美國國債，對中國并沒有益處。”中金公司宏觀經濟分析師劉奧琳告訴本刊記者，中國外匯儲備中相當大部分投放到了美國國債中，“如果大幅減持，會對二級市場產生很大沖擊。我們能做的，僅僅是對于增量部分進行多元化處理。”

　　對于市場分析人士來說，判斷中國投資方向的轉變并不容易，難度之一在于中國的外匯儲備和對外投資結構并不對外公開，市場僅能通過美國財政部公布的國際資本流動報告進行猜測，但這份報告數據本身也存在一定的缺陷。“如果中國通過中國或者香港的代理機構去購買美國國債，這部分國債就不會被歸于中國名下。”石磊稱，“而這部分投資的規模有多大，很難判斷，因此我們僅能根據已知數據去作判斷。”

　　次貸危機以來，美國國債除了其固有的投資屬性，避險工具的作用顯得更強。目前，歐洲主權債務違約的風險仍未消散，這將給美元和美債走勢帶來更多的支持。

　　聯合證券高級宏觀經濟分析師陳勇認為，歐盟各國不希望國際貨幣基金組織介入，它們就必須在制度上明確解決問題的方法，否則，債務危機隨時可能升級。屆時，美元和美債必然再受追捧。

　　美國白宮高級經濟顧問勞倫斯·薩默斯近期接受媒體采訪時稱，中國減持美國國債并沒有什么關系，美國政府債券仍是一種安全的投資。這種說法或者代表了大多數人的觀點，對于擁有龐大美元儲備的中國來說，確保儲備安全性無疑是投資的重要前提，在歐洲局部系統性風險上升的過程中，中國還有什么其他的選擇呢？

　　“對于外匯儲備來說，最重要的是安全性，而非收益性。而從這個角度看，美國國債可能是最合適投資的品種了。正因為此，中國大量持有美國國債的情況短期很難發生改變。而且即使想要進行一些直投項目，受到的阻力也會很大。”陳勇稱，“比如中國在海外進行的某些資源類并購，諸如石油和鐵礦，就遭遇了很強的政治阻力。”

　　拋短購長

　　雖然從單月數據上看，中國大舉減持了美國國債，但如果將視線放至更長的時間段上，包括中國在內的美國主要債權國，在2009年仍然維持著增持的趨勢，當然，增持的速度正在放緩。

　　至2009年12月，中國持有短期美國國債724.12億美元，當月凈減持388億美元，占比大幅下降至約9.6％。同時，中國增持46億美元長期國債。

　　從2009年4月開始，中國就開始凈賣出短期國債，但同時也在增持長期國債以平衡投資組合。“僅僅從短期國債的凈賣出看，12月這次還不是最多的。而且從長期總量上看，中國增持美國國債的趨勢并沒有發生改變。”渣打銀行美國經濟學家大衛·賽蒙斯認為，大量出售美國國債并不會給中國帶來什么好處，“因為這將令中國的美元儲備縮水”。

　　透過最新美國TIC報告，不少分析師認為，中國當月的大量減持，更多是出于對投資組合結構調整的考慮。“中國減持國債更多是短期品種，這些在金融危機高潮時期購入的短期國債陸續到期，中國并沒有選擇再度購入、滾動持有，而是選擇了兌現。但是對于長期國債品種的需求仍然強勁。”原摩根士丹利首席貨幣策略師、倫敦BlueGold資產管理董事總經理任永力對本刊記者稱，“另外，雖然中國出現了減持，其他國家央行的需求仍然很強勁。”

　　從整體結構來看，“拋短債購長債”似乎已成策略。美銀美林證券經濟學家陸挺表示，這一趨勢正符合經濟形勢的變化。“金融危機期間，大家都愿意進行穩健投資，長期債券因為時間長，風險性相對也較大。現在經濟趨于穩定，增持長債很正常。”

　　一位美國國債交易員認為，中國減持美國國債是長期趨勢，但未必月度數據能反映出來。他認為，中國會減緩購買國債，因為貿易順差在縮小，同時中國也在努力分散資產。最近六個月很多金融機構的確感覺到中國購買債券較以前消極。但是，減緩購買不意味著減持。事實上，數據顯示，中國去年增持的美國長期國債超過1000億美元。

　　海外投資者在美國2009財年凈增持了約7000億美元美國國債。四大持有者中，中國、日本、英國和石油輸出國組織（OPEC）分別凈增持了1810億、1340億、1360億和140億美元，而中國香港和俄羅斯亦分別凈增持了670億和220億美元。但2009年四季度，海外投資者凈增持國債僅有1200億美元，顯著低于2008年同期的2800億美元。

　　中金公司近期的一份報告稱，投資者對美國沉重債務的擔憂在最近的國際資本流動報告中已有所反映。“歐元區主權債務危機還未獲得實質性解除，短期內為美國國債和美元帶來支持, 但四季度海外投資者對美國國債需求的轉變已凸顯美國的中長期財政融資風險。”

　　在石磊看來，雖然次貸危機已緩解，但實體經濟的不確定性依然存在。“目前一線交易員的看法仍有很大的分歧。有的交易員認為，美國經濟已經見底，龐大的流動性和通脹預期的升溫會蠶食長期國債的收益率；另一派則認為，美國經濟還沒有真正復蘇，美國加息，最早也在年底，或者一年以后，因此，利率長期一端會下降，并出現扁平化趨勢，所以他們選擇增加長債品種。”在不確定性依然存在的情況下，中國趁此機會小幅調整投資組合，也就有了合理解釋。

　　分散籌碼

　　雖然短期之內，市場對購買長期美國國債的合理性仍然存在分歧，但長期來看，長期國債前景卻并不樂觀，正因為此，盡早考慮更多的投資渠道和工具，已經日顯迫切。

　　如果2009年四季度以來的趨勢得以延續，海外投資者2010年凈買入美國國債量大概在5000億美元左右，低于2009年。而2010年美國將增發1.8萬億美元國債融資。即使假設美國的居民儲蓄率上升1個百分點，且全部購買國債，亦只可為美國國債帶來約1000億美元的資金支持。中金公司推算，2010年將有至少1.2萬億美元國債需要美國國內其他部門如銀行購買。預計2010年中長期國債的融資成本將繼續上升。

　　另外，盡管避險需求對近期國債利率帶來一定制約，然而當消息逐步消化后，國債利率將面臨回升壓力。而流動性過剩將可能導致中長期國債利率在加息前繼續逐步上揚，反映通脹預期的風險。額外的不確定性還在于，美國政府仍面臨著醫療社保巨大的潛在債務，基建升級的巨額支出，以及對面臨破產的州政府的援助。但受政治因素影響，尤其是2010年末的國會選舉，重大財政改革措施可能暫緩出臺。

　　在部分美國經濟學家眼中，長期國債的需求不足，可能并不是一件壞事。因為如果這些主要債權國大舉減持美國國債，可能會幫助美元貶值并帶動出口復蘇。

　　布魯金斯學會高級經濟研究員加里·貝特里斯（Gary Burtless）就提出，中國之所以積累了如此多的外匯儲備，原因就在于人民幣匯率被低估，這幫助中國出口商品獲得了更大的競爭力。這也損害了美國和其他進口中國商品國本土的生產者和工人的利益。如果人民幣升值，或者說美元能夠“有序”貶值的話，美國經濟復蘇，特別是美國制造業復蘇的速度會更快。一旦中國大量拋售美國國債，這將推動人民幣升值和美元貶值。“這對美國來說，更多的是幫助，而非傷害。”雖然公共債務成本可能會因此上升，但由此帶來的凈出口增加的好處，會遠遠超過這種損失。

　　這種場景的實現無疑是負面的。“中國外管局可能會繼續多樣化其主權債投資以增加投資收益。人民幣一旦升值，則意味著以美元計價的外匯儲備會縮水。為了抵消匯兌損益，外管局必須對其投資風格進行結構性調整。當然，這并不意味著他們會購買更少的美元資產，而僅僅意味著不會將所有的籌碼押注在美國國債上面。”倫敦BlueGold資產管理負責宏觀經濟和外匯的董事總經理任永力對本刊記者稱。

　　“未來出現高通脹的概率非常大，但拋售美國國債解決不了什么問題。”劉奧琳稱，將外匯儲備的增量部分更多地投放到大宗商品上是選擇之一。

　　國泰君安首席經濟學家李迅雷和劉奧琳等均認為，想要徹底拋棄美國國債并不現實，畢竟大宗商品市場的容量也有限，中國如此龐大的資金進出，很可能令大宗商品價格巨幅波動，而且，中國所持外匯投入任何其他產品都無法避免外匯管理上的風險。