公司2009年業績EPS僅為0.20元,低于市場的普遍預期。我們認為,公司業績較2008年出現較大回落的主要原因為兩個方面:1.特大干旱導致公司自發電量大幅下滑、外購電結構發生較大變化。2009 年下半年至今,云南地區遭遇60 年一遇的特大干旱,公司所屬電站由于來水不佳,發電量僅為59019 萬千瓦時,同比下降15%。自發電量的減少,使得公司不得不用較高的成本進行外購電,2009 年完成購電量310273 萬千瓦時,同比增長7%。

而文山地區小水電同樣受到干旱的影響,使得公司外購電結構發生較大變化。其中,外購價格較低的地方電僅200739 萬千瓦時,同比下降18%;而外價格較高的購省電109534 萬千瓦時,同比大增140%。外購電結構的較大變化,使得公司經營成本大幅增加,全年綜合購電成本每千瓦時同比增加0.0301 元。四季度公司毛利率僅為12.84%,遠低于前三個季度30%以上毛利率的水平。

2. 優惠扶持電價削弱了公司的盈利能力。為了保障經濟增長,文山地區實行了降低電價的優惠政策。扶持標準為每千瓦時電價在現行目錄平水期電度電價的基礎上下浮0.05 元,其中供電企業每千瓦時承擔0.02 元,發電企業每千瓦時承擔0.03元。2009 年1-4 月,公司仍繼續執行該電價政策;而同年5 月和11 月,公司又執行了文山州發改委的臨時措施,延長了豐水期電價執行時間,將該兩月的電價由原來較高的平水期電價調整為較低的豐水期電價。以上措施,使得公司綜合銷售電價較2008 年無明顯增長,削弱了公司的盈利能力。

投資建議

由于云南旱情仍在持續,我們認為公司2010年1季度甚至整個上半年的自發電量和外購電結構仍將受到負面影響。但考慮到文山州依托豐富礦產資源而迅速崛起的重工業集群,用電需求將進入高速增長時期。同時,特大干旱對公司業績的影響集中體現在較短時期內,長遠來看支撐公司業績的基本面持續向好。我們預計公司10-11年EPS分別為0.32元和0.45元,首次給予公司“增持”的評級。