核電資產上市在全球并無先例。資本市場給予核電企業巨額融資，也會促使它們更加透明和開放。對中國核電企業而言，這是一次空前的挑戰，也是一次跨越的機遇。

中國超過90％的核電站處于兩大核電巨頭的掌控之中，他們不約而同決定在2014年推進一項業內史無前例的行動——將旗下核電資產打包推向資本市場。

5月4日晚間，中國證監會網站上刊出了中核集團旗下的中國核能電力股份有限公司（下稱中核股份）招股說明書。這家公司由中核集團持股97％，主要資產為中核集團下屬所有核電項目、專業化的核電運營公司和一個能源公司。中核股份計劃今年實現A股IPO，募資金額最高162億元。

中廣核集團核電資產的上市平臺，即中國廣核核電股份有限公司（下稱廣核股份）也在今年3月24日成立，中廣核將旗下在運核電資產和專業化的運營公司打包注入該公司，力爭今年登陸港股。

如不出意外，中國內地和香港的資本市場將在今年分別迎來中國兩大核電巨頭，其中，中核股份或成為2010年8月光大銀行(601818,股吧)（601818.SH）募集217億元以來最大的國內IPO。

核電資產上市，堪稱史無前例。在世界范圍內，雖然不少上市公司涉足核電，但從來沒有一家企業將核電資產剝離實現整體上市，資本市場迄今也無一家以核電為主業的上市公司，以至于各家投行在給兩大核電巨頭估值時，找不到合適的參照體系。

中核股份發布的招股說明書，亦可稱中國核電行業一次史無前例的信息披露。這份長達300頁的文件，從財務、人事、風險和項目進展等多個方面，詳細解讀了中核集團的核電資產，中國投資者和公眾首次對核電有了全方位認識。

從2014年開始，關于加快發展核電的討論在業界快速升溫。霧霾治理迫在眉睫，中國決策層已將核電視作實現能源轉型和環境改善的最優解決方案之一，國家主要領導人均在多個場合表態要發展核電。

從潛力上看，中國將是未來世界最大的核電市場。目前，世界核能發電量平均占比為14％，中國僅有2.1％。為此，中國制定了一份核能復興方案，路透社稱之為“福島核事故之后全球最大的民用核能擴張計劃”。到2020年，中國將有5000萬千瓦的核電裝機，總量為現在的3倍！兩大核電巨頭，將在此間扮演最重要的角色。

巨大的裝機規劃，意味著核電企業對資金的極度渴求。而對接資本市場的代價，是“隱私權”的喪失。日本福島核事故之后，民眾對于核電安全的極度關注，已讓原本保守封閉的中國核電企業措手不及。進入資本市場之后，核電企業的曝光度和透明度將全面提升。他們必須盡快適應紛繁復雜的資本市場和現代企業制度——無疑，這也將是一次史無前例的挑戰。

中核去滬、廣核赴港

中核股份和廣核股份都計劃在今年內實現IPO。中核股份選擇登陸A股市場，廣核股份則將進軍香港聯交所。中核股份的招股書顯示，公司資產包括中核集團旗下所有核電項目，擬募資凈額最高不超過162億元。

今年3月24日，中廣核集團成立了廣核股份，將集團旗下已投運的核電資產和專業化的核電運營公司注入其中，作為上市的平臺。

一位五大發電集團的前高管對《財經》(博客,微博)記者稱，按照資產規模分析，廣核股份的募資金額應不小于中核股份。

中核股份、廣核股份上市為何兵分兩路？業內人士分析，主要有兩方面原因。

其一是A股市場的承受力有限，恐無法支撐兩大核電巨頭共計超300億元的募集體量。接近國資委的知情人士透露，國資委曾暗示中廣核集團應先考慮港股。另外，阿里巴巴啟動赴美上市后，港股市場的資金供給相對充沛。

其二，中華電力控股公司（00002.HK，下稱“中華電力”）與中廣核集團頗有淵源，這也為廣核股份登陸H股提供了便利條件。中華電力與中廣核集團合作多年，前者在廣東大亞灣核電項目上持有30％的股份，該電站所產70％的電量通過其售往香港。此前，大亞灣核電站的公開信息，一直由中華電力定期向香港投資者和市民披露。

截至2013年底，在A股排隊上市的企業已超過600家，其中主板超過200家。接近證監會的人士告訴《財經》記者，證監會的原則是嚴格按照交表的時間順序過會審核，中核股份具體上市時間現在沒人知曉。

不過，多位業內人士稱，中核股份年內IPO應不成問題，因為公司早在2012年就已交表。

另外，“對中核集團這種大型央企而言，排隊從來就不是問題”。而港股無需排隊，因此廣核股份也將目標定為年內登陸聯交所。

分赴不同資本市場，中核股份和廣核股份將面臨不同的市場環境和監管。

中國證監會要求，中核集團將所有的核電資產全部打包注入中核股份，其中包括一些國家還未核準開展前期工作的項目，譬如福建三明和河南南陽等內陸核電項目。核電前期工作和建設時間總計在十年左右，換言之，這些項目前期投入大量資金后，短期內不會有收益。

在上市范圍上，香港聯交所的規定相對寬松，中廣核集團可以選擇只將已投產或即將投產的核電項目注入廣核股份。這些項目已經進入回報期，核電的高盈利水平，將為廣核股份帶來更高的估值。

從信息披露和監管的角度說，香港聯交所更加嚴格。中核股份的招股說明書顯示，公司處于成長期或成熟時期但有重大資金支出時，現金分紅比例可分別低至40％至20％。但是在港股上市的廣核股份絕無可能“享受”這樣的分紅比例。

在關聯交易方面，港股亦有嚴格要求，通常情況下，聯交所會要求上市公司的管理層制定方案，對關聯交易的金額做出預判，實際發生額如果和預期差異過大，將受到監管方嚴格質詢。

為何是2014年上市

一般而言，企業尋求上市，首要的需求是融資，降低資金使用成本，優化資本結構。中核股份的招股說明書顯示，截至2013年底，公司賬面貨幣資金41.8億元，雖然較2012年的53億元和2011年的65億元略有下降，但貌似現金流并不緊張。

一位核電業內人士告訴《財經》記者，最關鍵的指標是資產負債率。按照國資委的規定，央企的資產負債率如果超過75％，必須對其投資行為進行嚴格監控，“要公布名單，所有大型投資項目都必須交由國資委規劃局審查通過后才能執行”。

通常情況下，核電項目需要10年甚至15年才能全面建成和投產，前期投入巨大，其中20％資金是股東資本金，80％依靠銀行貸款。理論上講，單個項目的資產負債率就已達到80％上下。財務報表顯示，中核股份2013年的資產負債率為78.1％。

國內兩大核電集團的資產負債率都已接近75％，若不上市融資，明后年肯定超過國資委紅線。中核股份和廣核股份的上市，可使得資產負債率都降至75％以下。合并報表后，兩大集團公司的資產負債率至少下降2個至3個百分點。

“從根上說，核電企業上市融資，就是希望降低資產負債率。”上述業內人士表示，上市的直接融資，企業可用于長、短期現金需要，而每年的分紅只占凈利潤的30％左右，整體而言很劃算，對企業“誘惑比較大”。

在福島核事故之前，核電企業從各大銀行貸款非常便利，但事故之后情況大變。譬如政府全面暫停核電審批，使得銀行感到了不可預見性的風險。

一位核電業主項目公司的財務人員稱，“前些年是銀行拿著錢來找我們，現在是我們上門去求銀行。” 2010年前后，大型核電央企基本上可獲得4％至5％的低利率貸款，但目前他們在銀行借款時，都開始按基準利率執行。

報表顯示，中核股份2013年的長期借款高達1118億元，一年內到期負債為108億元，還款壓力較大，的確有補充流動資金的需要。在中核股份的募集資金用途中，顯示有70億元直接用于補充流動資金。

一般而言，核電項目在投運之后，業主才開始還貸。上述財務人員推測，中核股份如此高的到期負債數據，表明該公司因資金緊張，或使用了“短貸長投”。

在中國亟須改善能源結構和治理霧霾的大背景下，決策層已對不排放二氧化碳和氮氧化物的核電寄予厚望。此輪上市融資，將幫助核電企業應對即將到來的建設高峰，開啟更多的投資項目。

根據《核電中長期發展規劃》，中國在2020年在運核電機組將達到5800萬千瓦，在建核電機組將達到3000萬千瓦。

按照存量數據測算，如需完成上述規劃，未來五年內，中國需再開工建設40臺核電機組，至少需投入6000億元。

中核、中廣核兩大集團無疑將成為這份核電復興計劃的主角，其市場占有率總計超過90％。今年上市后，它們可從資本市場融資合計超過300億元。核電站建設過程中，業主需投入20％資本金，其余使用銀行貸款。300多億元的股權融資，可以撬動超過1500億元的投資。

對于兩大核電集團而言，2014年都將是“關鍵節點”。2007年以來，中國有37臺核電機組開工建設，但只有11臺機組投入運營，產生了經營現金流。今明兩年，將是中核、廣核資金壓力最大的時刻，成功的上市融資，可幫它們渡過難關。

業內人士預計，IPO的融資到位后，后續的投資項目可立即展開。2015年之后，中國將進入核電站投運的高峰期，剩余的28臺機組將在三年內全部投產，核電企業的現金流狀況將顯著提升，中國核電建設將進入良性循環。

核電資產溢價幾何

中國核電資產到底價值幾何，在中核股份招股說明書披露之前，除了兩大集團的高管，外人很難說得清楚。但坊間一直盛傳，核電和水電一樣盈利能力驚人，“開動起來都是印鈔機”。

根據招股說明書披露的資產財務細節，《財經》記者發現，核電的投資金額大、回報周期長，更適合追求中長期回報的戰略投資者。

核電站的前期準備和建設期長達十年及以上，期間需大量投資。目前國內已投產的“二代+”技術百萬千瓦級機組，造價為1.2萬元至1.4萬元/千瓦，是火電的3倍-5倍。而正在建設中的三代技術核電機組，目前造價超過2萬元/千瓦。

以此計算，加上前期工作投入的費用，一座配備兩臺百萬千瓦發電機組的核電站，建設資金高達250億至400億元。

核電站建成后，雖然燃料成本只占25％，但財務費用、資產折舊費和運行維護成本都很高，特別是在項目的前期，高成本下運行是一種常態。

這種成本結構，決定了核電站在投運之后很長一段時間內處于還本付息的高峰期，IRR（內部收益率）一直為負值。而通常意義上所言的“核電利潤高”，是指ROE（凈資產收益率）較高。在財務會計上，ROE反映的只是時點上的結果，而IRR反映的是一段時期內的收益結果。

中廣核集團總經濟師岳林康曾在《財經》撰文表示，核電站設計壽命為40年至60年，其中“10年建設+40年運行+10年退役”，投產后的10年-15年會是貸款還本付息高峰。在目前的電價下，核電站投產10年后利潤穩定增長，ROE達到10％以上水平，但此時IRR還是負值，直到約第13年時IRR才能轉正。

換言之，核電站運營前期因為高投入而呈現負的現金流；投運后15年－20年現金流開始緩慢爬升；再后期，隨著還款進度加快，利息支出下降，核電逐漸展示出較強的盈利能力。

一份內部資料顯示，核電在投產25年后，在國家核定電價下，IRR可以達到9％的水平。由此可見，核電是一個中長期的投資類型。

中核股份的招股說明書顯示，核電資產的主營業務收入取決于上網電價和上網電量，而成本主要是折舊費用、燃料成本、人工成本、乏燃料處理處置基金、機組大修及日常檢修費等。總體而言，這些因素比較明確并可預期，因此盈利水平穩定。

投資者還應特別關注核電在政策上享受的諸多優惠。因其公用事業的屬性和清潔能源的特點，核電在政策上獲益良多。

2013年，中核股份的主營業務收入同比增加了3.4億元，但凈利潤卻增加了5.7億元。其中原因，不是售電量增加，而是企業所得稅返還款增加，以及人民幣升值背景下的匯兌收益增加。

根據中國財政部和國稅總局的規定，核電企業生產銷售的電力產品，自投產起15年內，統一實行增值稅先征后退政策，返還比例分三個階段遞減：5年內，返還稅款的75％；6年－10年，返還稅款70％；11年－15年，返還55％；滿15年后，不再享受此優惠政策。

2013年、2012年和2011年，中核股份獲得的增值稅返還分別為18.3億元、18.1億元和16.9億元，占同期利潤總額高達30％、34.5％和31.1％。

退稅政策只有15年，這將導致運行15年后的核電機組盈利水平顯著下降。但從公司層面看，新投產的大量機組又可把這個差額抹平。

除了增值稅，核電還將獲得所得稅上的優惠。

依據《中華人民共和國企業所得稅法》規定，公司自2008年1月1日后新建核電項目，其投資經營的所得，自該項目取得第一筆收入年度起，1年-3年免征企業所得稅，4年－6年減半征收企業所得稅。

2013年，中核股份下屬的江蘇核電收回了以前年度應減免的所得稅優惠款16.1億元，直接增厚了當年中核股份的利潤。

如何看待這種優惠政策對核電企業盈利水平帶來的影響？一位中信建投的分析師告訴《財經》記者，“這要看優惠是一次性的還是持續性的，如果這些稅收政策未來是持續的，也可以把它當成正常的經營性收益。”

在稅收之外，匯兌損益也對中核股份的利潤造成影響。在其全部銀行借款中，美元借款折合人民幣為47.2億元，占比22％。2011年-2013年，公司匯兌凈收益為11.7億元、0.89億元和5億元，分別占到利潤總額21.5％、1.7％和8％。

2013年，中核股份財務費用較2012年減少5.58億元，降幅為21.87％。減少的主要原因，正是去年人民幣相對于美元升值速度加快，公司以美元結算的外幣借款（江蘇田灣項目）帶來的匯兌收益大幅增加。

“匯兌損益的影響很難控制。”有核電企業人士告訴《財經》記者，如果電站數量較少，匯兌損益的影響面就會很大。但若外幣貸款數額不隨電站數量增加，那么匯兌收益在利潤總額的占比就會逐漸減少，更多的發電收入和退稅，會把這個波動熨平。

目前，核電企業提防匯兌損益變動的方法主要有兩種，一是使用外匯遠期交易，二是減少使用外幣貸款。

福島核事故后，中國要求用最先進的標準對所有在建核電站進行安全評估，并要求以后上的項目一定是三代技術。據此，中核股份已對按照“二代+”開展前期工作的田灣5號、6號機組，計提了5億元的減值準備。業內人士透露，如果內陸核電無法開工，或者更換技術路線，前期工作打了水漂后，中核股份的資產減值可能大幅上升，最多可損失三四十億元。

總體而言，核電在國內前景看好，相對于火電和水電，其發展空間要大很多，這將為核電在資本市場上取得格外的溢價。

火電已被指為中國東部沿海地區環境惡化的元兇之一，將遭到越來越嚴格的監管和控制。目前，全國大部分火電機組都已進行了脫硫和除塵改造，正在進行的脫硝改造更是投入巨大，但仍無法實現“零排放”。

國家能源局局長吳新雄多次在內部會議上強調，“東部沿海地區將不再進行新的火電廠建設。”

核電則被認為是火電的合理替代者。今年4月，國家能源委召開全體會議，李克強總理于會上提出，在保證安全的前提下，今年在東部沿海適時啟動核電新項目。而對于火電，則要“堅決升級改造”。

此前，國家發改委已在醞釀煤炭消費總量控制方案。建設一座百萬千瓦級核電站，等于減少300多萬噸的發電用煤。建設3000萬千瓦的核電機組，即可實現壓煤1億噸。

中國能源研究會副理事長周大地認為，國家高層對核電的態度，源于核電站自身的兩個特點：核電項目投資大，在現階段可以起到“穩增長”的作用；核電是清潔能源，是能源結構轉型的方向，有很大增長空間。

反觀火電，其需要在運行期間大量燃燒煤炭，燃料成本占發電成本的比例超過80％，盈利水平受燃料價格波動影響較大。在2012年前，煤價居高不下，全國有相當比例的火電廠入不敷出，陷入半停產狀態。

另一種清潔能源水電，雖然受到國家政策鼓勵，但目前國內優質的水電資源幾乎已開發殆盡。

風電和光伏等新能源，享受豐厚的補貼，盈利前景雖然看好，但本身受限于電網條件和體制束縛，項目業績并沒有理論上出色，而且新能源本身的分散和小規模的特點，使其暫時無法在國內擔綱重任。

中核股份的招股說明書顯示，公司2013年綜合毛利率為35.8％，前兩年分別在40％上下，這個毛利率低于大型水電發電上市公司，但遠高于大型火電發電上市公司的平均水平。

在這些經濟考量之外，中核集團因其大型央企的身份，不免要承擔一些政治任務，會從國家戰略層面考量，作出一些非經濟性決策。

“核電資產的定價沒有人做過，但市場可能參考其他發電企業，比如水電的P/E值。”上述中信建投分析師告訴《財經》記者，以前水電等企業上市，都有現成的指標可供參考，但核電企業是首次出現在資本市場，投行們找不到成熟的參照物，只能參考其他發電企業去定價。

一般而言，評估公司價值的指標包括盈利性、現金流水平、未來的成長性等等，但基于各個發電行業的商業模式不同，定價也會體現出這種差異。譬如水電有枯水、豐水的波動，核電發電小時則比較穩定高發，加上政策鼓勵，也沒有同類型公司做比較，市場出于這個考慮會給核電高一點的估值。

做IPO，投行既會采取上述的相對估值，也會采取絕對估值，即使用“現金流量貼現法”。但該方法所使用的技術指標，在選取上具有諸多主觀性，譬如無風險利率、貝塔值、未來長期增長率的選取，對估值結果影響非常大。

《財經》記者了解到，一般而言，相對估值和絕對估值計算的結果可能會重合，或相差不多，兩者相互佐證后，投行會在二者間做一個選取。

長江證券研究報告顯示，截至目前，A股電力行業2014年的預測P/E值為8倍，略高于滬深300板塊7倍的整體水平，位于銀行、建筑、房地產之后，排名第四。