史無前例的核電IPO

中國超過90%的核電站處于兩大核電巨頭的掌控之中，他們不約而同決定在2014年推進(jìn)一項(xiàng)業(yè)內(nèi)史無前例的行動(dòng)——將旗下核電資產(chǎn)打包推向資本市場。

5月4日晚間，中國證監(jiān)會(huì)[微博]網(wǎng)站上刊出了中核集團(tuán)旗下的中國核能電力股份有限公司(下稱中核股份)招股說明書。這家公司由中核集團(tuán)持股97%，主要資產(chǎn)為中核集團(tuán)下屬所有核電項(xiàng)目、專業(yè)化的核電運(yùn)營公司和一個(gè)能源公司。中核股份計(jì)劃今年實(shí)現(xiàn)A股IPO，募資金額最高162億元。

中廣核集團(tuán)核電資產(chǎn)的上市平臺(tái)，即中國廣核核電股份有限公司(下稱廣核股份)也在今年3月24日成立，中廣核將旗下在運(yùn)核電資產(chǎn)和專業(yè)化的運(yùn)營公司打包注入該公司，力爭今年登陸港股。

 

如不出意外，中國內(nèi)地和香港的資本市場將在今年分別迎來中國兩大核電巨頭，其中，中核股份或成為2010年8月光大銀行募集217億元以來最大的國內(nèi)IPO。

核電資產(chǎn)上市，堪稱史無前例。在世界范圍內(nèi)，雖然不少上市公司涉足核電，但從來沒有一家企業(yè)將核電資產(chǎn)剝離實(shí)現(xiàn)整體上市，資本市場迄今也無一家以核電為主業(yè)的上市公司，以至于各家投行在給兩大核電巨頭估值時(shí)，找不到合適的參照體系。

中核股份發(fā)布的招股說明書，亦可稱中國核電行業(yè)一次史無前例的信息披露。這份長達(dá)300頁的文件，從財(cái)務(wù)、人事、風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目進(jìn)展等多個(gè)方面，詳細(xì)解讀了中核集團(tuán)的核電資產(chǎn)，中國投資者和公眾首次對(duì)核電有了全方位認(rèn)識(shí)。

從2014年開始，關(guān)于加快發(fā)展核電的討論在業(yè)界快速升溫。霧霾治理迫在眉睫，中國決策層已將核電視作實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型和環(huán)境改善的最優(yōu)解決方案之一，國家主要領(lǐng)導(dǎo)人均在多個(gè)場合表態(tài)要發(fā)展核電。

從潛力上看，中國將是未來世界最大的核電市場。目前，世界核能發(fā)電量平均占比為14%，中國僅有2.1%。為此，中國制定了一份核能復(fù)興方案，路透社稱之為“福島核事故之后全球最大的民用核能擴(kuò)張計(jì)劃”。到2020年，中國將有5000萬千瓦的核電裝機(jī)，總量為現(xiàn)在的3倍！兩大核電巨頭，將在此間扮演最重要的角色。

巨大的裝機(jī)規(guī)劃，意味著核電企業(yè)對(duì)資金的極度渴求。而對(duì)接資本市場的代價(jià)，是“隱私權(quán)”的喪失。日本福島核事故之后，民眾對(duì)于核電安全的極度關(guān)注，已讓原本保守封閉的中國核電企業(yè)措手不及。進(jìn)入資本市場之后，核電企業(yè)的曝光度和透明度將全面提升。他們必須盡快適應(yīng)紛繁復(fù)雜的資本市場和現(xiàn)代企業(yè)制度——無疑，這也將是一次史無前例的挑戰(zhàn)。

中核去滬、廣核赴港

中核股份和廣核股份都計(jì)劃在今年內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO。中核股份選擇登陸A股市場，廣核股份則將進(jìn)軍香港聯(lián)交所。中核股份的招股書顯示，公司資產(chǎn)包括中核集團(tuán)旗下所有核電項(xiàng)目，擬募資凈額最高不超過162億元。

今年3月24日，中廣核集團(tuán)成立了廣核股份，將集團(tuán)旗下已投運(yùn)的核電資產(chǎn)和專業(yè)化的核電運(yùn)營公司注入其中，作為上市的平臺(tái)。

一位五大發(fā)電集團(tuán)的前高管對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者稱，按照資產(chǎn)規(guī)模分析，廣核股份的募資金額應(yīng)不小于中核股份。

中核股份、廣核股份上市為何兵分兩路？業(yè)內(nèi)人士分析，主要有兩方面原因。

其一是A股市場的承受力有限，恐無法支撐兩大核電巨頭共計(jì)超300億元的募集體量。接近國資委[微博]的知情人士透露，國資委[微博]曾暗示中廣核集團(tuán)應(yīng)先考慮港股。另外，阿里巴巴[微博]啟動(dòng)赴美上市后，港股市場的資金供給相對(duì)充沛。

其二，中華電力控股公司(00002.HK，下稱“中華電力”)與中廣核集團(tuán)頗有淵源，這也為廣核股份登陸H股提供了便利條件。中華電力與中廣核集團(tuán)合作多年，前者在廣東大亞灣核電項(xiàng)目上持有30%的股份，該電站所產(chǎn)70%的電量通過其售往香港。此前，大亞灣核電站的公開信息，一直由中華電力定期向香港投資者和市民披露。

截至2013年底，在A股排隊(duì)上市的企業(yè)已超過600家，其中主板超過200家。接近證監(jiān)會(huì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，證監(jiān)會(huì)的原則是嚴(yán)格按照交表的時(shí)間順序過會(huì)審核，中核股份具體上市時(shí)間現(xiàn)在沒人知曉。

不過，多位業(yè)內(nèi)人士稱，中核股份年內(nèi)IPO應(yīng)不成問題，因?yàn)楣驹缭?012年就已交表。

另外，“對(duì)中核集團(tuán)這種大型央企而言，排隊(duì)從來就不是問題”。而港股無需排隊(duì)，因此廣核股份也將目標(biāo)定為年內(nèi)登陸聯(lián)交所。

分赴不同資本市場，中核股份和廣核股份將面臨不同的市場環(huán)境和監(jiān)管。

中國證監(jiān)會(huì)要求，中核集團(tuán)將所有的核電資產(chǎn)全部打包注入中核股份，其中包括一些國家還未核準(zhǔn)開展前期工作的項(xiàng)目，譬如福建三明和河南南陽等內(nèi)陸核電項(xiàng)目。核電前期工作和建設(shè)時(shí)間總計(jì)在十年左右，換言之，這些項(xiàng)目前期投入大量資金后，短期內(nèi)不會(huì)有收益。

在上市范圍上，香港聯(lián)交所的規(guī)定相對(duì)寬松，中廣核集團(tuán)可以選擇只將已投產(chǎn)或即將投產(chǎn)的核電項(xiàng)目注入廣核股份。這些項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入回報(bào)期，核電的高盈利水平，將為廣核股份帶來更高的估值。

從信息披露和監(jiān)管的角度說，香港聯(lián)交所更加嚴(yán)格。中核股份的招股說明書顯示，公司處于成長期或成熟時(shí)期但有重大資金支出時(shí)，現(xiàn)金分紅比例可分別低至40%至20%。但是在港股上市的廣核股份絕無可能“享受”這樣的分紅比例。

在關(guān)聯(lián)交易方面，港股亦有嚴(yán)格要求，通常情況下，聯(lián)交所會(huì)要求上市公司的管理層制定方案，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的金額做出預(yù)判，實(shí)際發(fā)生額如果和預(yù)期差異過大，將受到監(jiān)管方嚴(yán)格質(zhì)詢。

為何是2014年上市

一般而言，企業(yè)尋求上市，首要的需求是融資，降低資金使用成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。中核股份的招股說明書顯示，截至2013年底，公司賬面貨幣資金41.8億元，雖然較2012年的53億元和2011年的65億元略有下降，但貌似現(xiàn)金流并不緊張。

一位核電業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，最關(guān)鍵的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。按照國資委的規(guī)定，央企的資產(chǎn)負(fù)債率如果超過75%，必須對(duì)其投資行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，“要公布名單，所有大型投資項(xiàng)目都必須交由國資委規(guī)劃局審查通過后才能執(zhí)行”。

通常情況下，核電項(xiàng)目需要10年甚至15年才能全面建成和投產(chǎn)，前期投入巨大，其中20%資金是股東資本金，80%依靠銀行貸款。理論上講，單個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)負(fù)債率就已達(dá)到80%上下。財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，中核股份2013年的資產(chǎn)負(fù)債率為78.1%。

國內(nèi)兩大核電集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率都已接近75%，若不上市融資，明后年肯定超過國資委紅線。中核股份和廣核股份的上市，可使得資產(chǎn)負(fù)債率都降至75%以下。合并報(bào)表后，兩大集團(tuán)公司的資產(chǎn)負(fù)債率至少下降2個(gè)至3個(gè)百分點(diǎn)。

“從根上說，核電企業(yè)上市融資，就是希望降低資產(chǎn)負(fù)債率。”上述業(yè)內(nèi)人士表示，上市的直接融資，企業(yè)可用于長、短期現(xiàn)金需要，而每年的分紅只占凈利潤的30%左右，整體而言很劃算，對(duì)企業(yè)“誘惑比較大”。

在福島核事故之前，核電企業(yè)從各大銀行貸款非常便利，但事故之后情況大變。譬如政府全面暫停核電審批，使得銀行感到了不可預(yù)見性的風(fēng)險(xiǎn)。

一位核電業(yè)主項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)人員稱，“前些年是銀行拿著錢來找我們，現(xiàn)在是我們上門去求銀行。” 2010年前后，大型核電央企基本上可獲得4%至5%的低利率貸款，但目前他們?cè)阢y行借款時(shí)，都開始按基準(zhǔn)利率執(zhí)行。

報(bào)表顯示，中核股份2013年的長期借款高達(dá)1118億元，一年內(nèi)到期負(fù)債為108億元，還款壓力較大，的確有補(bǔ)充流動(dòng)資金的需要。在中核股份的募集資金用途中，顯示有70億元直接用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

一般而言，核電項(xiàng)目在投運(yùn)之后，業(yè)主才開始還貸。上述財(cái)務(wù)人員推測(cè)，中核股份如此高的到期負(fù)債數(shù)據(jù)，表明該公司因資金緊張，或使用了“短貸長投”。

在中國亟須改善能源結(jié)構(gòu)和治理霧霾的大背景下，決策層已對(duì)不排放二氧化碳和氮氧化物的核電寄予厚望。此輪上市融資，將幫助核電企業(yè)應(yīng)對(duì)即將到來的建設(shè)高峰，開啟更多的投資項(xiàng)目。

根據(jù)《核電中長期發(fā)展規(guī)劃》，中國在2020年在運(yùn)核電機(jī)組將達(dá)到5800萬千瓦，在建核電機(jī)組將達(dá)到3000萬千瓦。

按照存量數(shù)據(jù)測(cè)算，如需完成上述規(guī)劃，未來五年內(nèi)，中國需再開工建設(shè)40臺(tái)核電機(jī)組，至少需投入6000億元。

中核、中廣核兩大集團(tuán)無疑將成為這份核電復(fù)興計(jì)劃的主角，其市場占有率總計(jì)超過90%。今年上市后，它們可從資本市場融資合計(jì)超過300億元。核電站建設(shè)過程中，業(yè)主需投入20%資本金，其余使用銀行貸款。300多億元的股權(quán)融資，可以撬動(dòng)超過1500億元的投資。

對(duì)于兩大核電集團(tuán)而言，2014年都將是“關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)”。2007年以來，中國有37臺(tái)核電機(jī)組開工建設(shè)，但只有11臺(tái)機(jī)組投入運(yùn)營，產(chǎn)生了經(jīng)營現(xiàn)金流。今明兩年，將是中核、廣核資金壓力最大的時(shí)刻，成功的上市融資，可幫它們渡過難關(guān)。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，IPO的融資到位后，后續(xù)的投資項(xiàng)目可立即展開。2015年之后，中國將進(jìn)入核電站投運(yùn)的高峰期，剩余的28臺(tái)機(jī)組將在三年內(nèi)全部投產(chǎn)，核電企業(yè)的現(xiàn)金流狀況將顯著提升，中國核電建設(shè)將進(jìn)入良性循環(huán)。

核電資產(chǎn)溢價(jià)幾何

中國核電資產(chǎn)到底價(jià)值幾何，在中核股份招股說明書披露之前，除了兩大集團(tuán)的高管，外人很難說得清楚。但坊間一直盛傳，核電和水電一樣盈利能力驚人，“開動(dòng)起來都是印鈔機(jī)”。

根據(jù)招股說明書披露的資產(chǎn)財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，《財(cái)經(jīng)》記者發(fā)現(xiàn)，核電的投資金額大、回報(bào)周期長，更適合追求中長期回報(bào)的戰(zhàn)略投資者。

核電站的前期準(zhǔn)備和建設(shè)期長達(dá)十年及以上，期間需大量投資。目前國內(nèi)已投產(chǎn)的“二代+”技術(shù)百萬千瓦級(jí)機(jī)組，造價(jià)為1.2萬元至1.4萬元/千瓦，是火電的3倍-5倍。而正在建設(shè)中的三代技術(shù)核電機(jī)組，目前造價(jià)超過2萬元/千瓦。

以此計(jì)算，加上前期工作投入的費(fèi)用，一座配備兩臺(tái)百萬千瓦發(fā)電機(jī)組的核電站，建設(shè)資金高達(dá)250億至400億元。

核電站建成后，雖然燃料成本只占25%，但財(cái)務(wù)費(fèi)用、資產(chǎn)折舊費(fèi)和運(yùn)行維護(hù)成本都很高，特別是在項(xiàng)目的前期，高成本下運(yùn)行是一種常態(tài)。

這種成本結(jié)構(gòu)，決定了核電站在投運(yùn)之后很長一段時(shí)間內(nèi)處于還本付息的高峰期，IRR(內(nèi)部收益率)一直為負(fù)值。而通常意義上所言的“核電利潤高”，是指ROE(凈資產(chǎn)收益率)較高。在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上，ROE反映的只是時(shí)點(diǎn)上的結(jié)果，而IRR反映的是一段時(shí)期內(nèi)的收益結(jié)果。

中廣核集團(tuán)總經(jīng)濟(jì)師岳林康曾在《財(cái)經(jīng)》撰文表示，核電站設(shè)計(jì)壽命為40年至60年，其中“10年建設(shè)+40年運(yùn)行+10年退役”，投產(chǎn)后的10年-15年會(huì)是貸款還本付息高峰。在目前的電價(jià)下，核電站投產(chǎn)10年后利潤穩(wěn)定增長，ROE達(dá)到10%以上水平，但此時(shí)IRR還是負(fù)值，直到約第13年時(shí)IRR才能轉(zhuǎn)正。

換言之，核電站運(yùn)營前期因?yàn)楦咄度攵尸F(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流；投運(yùn)后15年－20年現(xiàn)金流開始緩慢爬升；再后期，隨著還款進(jìn)度加快，利息支出下降，核電逐漸展示出較強(qiáng)的盈利能力。

一份內(nèi)部資料顯示，核電在投產(chǎn)25年后，在國家核定電價(jià)下，IRR可以達(dá)到9%的水平。由此可見，核電是一個(gè)中長期的投資類型。

中核股份的招股說明書顯示，核電資產(chǎn)的主營業(yè)務(wù)收入取決于上網(wǎng)電價(jià)和上網(wǎng)電量，而成本主要是折舊費(fèi)用、燃料成本、人工成本、乏燃料處理處置基金、機(jī)組大修及日常檢修費(fèi)等?？傮w而言，這些因素比較明確并可預(yù)期，因此盈利水平穩(wěn)定。

投資者還應(yīng)特別關(guān)注核電在政策上享受的諸多優(yōu)惠。因其公用事業(yè)的屬性和清潔能源的特點(diǎn)，核電在政策上獲益良多。

2013年，中核股份的主營業(yè)務(wù)收入同比增加了3.4億元，但凈利潤卻增加了5.7億元。其中原因，不是售電量增加，而是企業(yè)所得稅返還款增加，以及人民幣升值背景下的匯兌收益增加。

根據(jù)中國財(cái)政部和國稅總局的規(guī)定，核電企業(yè)生產(chǎn)銷售的電力產(chǎn)品，自投產(chǎn)起15年內(nèi)，統(tǒng)一實(shí)行增值稅先征后退政策，返還比例分三個(gè)階段遞減：5年內(nèi)，返還稅款的75%；6年－10年，返還稅款70%；11年－15年，返還55%；滿15年后，不再享受此優(yōu)惠政策。

2013年、2012年和2011年，中核股份獲得的增值稅返還分別為18.3億元、18.1億元和16.9億元，占同期利潤總額高達(dá)30%、34.5%和31.1%。

退稅政策只有15年，這將導(dǎo)致運(yùn)行15年后的核電機(jī)組盈利水平顯著下降。但從公司層面看，新投產(chǎn)的大量機(jī)組又可把這個(gè)差額抹平。

除了增值稅，核電還將獲得所得稅上的優(yōu)惠。

依據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》規(guī)定，公司自2008年1月1日后新建核電項(xiàng)目，其投資經(jīng)營的所得，自該項(xiàng)目取得第一筆收入年度起，1年-3年免征企業(yè)所得稅，4年－6年減半征收企業(yè)所得稅。

2013年，中核股份下屬的江蘇核電收回了以前年度應(yīng)減免的所得稅優(yōu)惠款16.1億元，直接增厚了當(dāng)年中核股份的利潤。

如何看待這種優(yōu)惠政策對(duì)核電企業(yè)盈利水平帶來的影響？一位中信建投的分析師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“這要看優(yōu)惠是一次性的還是持續(xù)性的，如果這些稅收政策未來是持續(xù)的，也可以把它當(dāng)成正常的經(jīng)營性收益。”

在稅收之外，匯兌損益也對(duì)中核股份的利潤造成影響。在其全部銀行借款中，美元借款折合人民幣為47.2億元，占比22%。2011年-2013年，公司匯兌凈收益為11.7億元、0.89億元和5億元，分別占到利潤總額21.5%、1.7%和8%。

2013年，中核股份財(cái)務(wù)費(fèi)用較2012年減少5.58億元，降幅為21.87%。減少的主要原因，正是去年人民幣相對(duì)于美元升值速度加快，公司以美元結(jié)算的外幣借款(江蘇田灣項(xiàng)目)帶來的匯兌收益大幅增加。

“匯兌損益的影響很難控制。”有核電企業(yè)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，如果電站數(shù)量較少，匯兌損益的影響面就會(huì)很大。但若外幣貸款數(shù)額不隨電站數(shù)量增加，那么匯兌收益在利潤總額的占比就會(huì)逐漸減少，更多的發(fā)電收入和退稅，會(huì)把這個(gè)波動(dòng)熨平。

目前，核電企業(yè)提防匯兌損益變動(dòng)的方法主要有兩種，一是使用外匯遠(yuǎn)期交易，二是減少使用外幣貸款。

福島核事故后，中國要求用最先進(jìn)的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)所有在建核電站進(jìn)行安全評(píng)估，并要求以后上的項(xiàng)目一定是三代技術(shù)。據(jù)此，中核股份已對(duì)按照“二代+”開展前期工作的田灣5號(hào)、6號(hào)機(jī)組，計(jì)提了5億元的減值準(zhǔn)備。業(yè)內(nèi)人士透露，如果內(nèi)陸核電無法開工，或者更換技術(shù)路線，前期工作打了水漂后，中核股份的資產(chǎn)減值可能大幅上升，最多可損失三四十億元。

總體而言，核電在國內(nèi)前景看好，相對(duì)于火電和水電，其發(fā)展空間要大很多，這將為核電在資本市場上取得格外的溢價(jià)。

火電已被指為中國東部沿海地區(qū)環(huán)境惡化的元兇之一，將遭到越來越嚴(yán)格的監(jiān)管和控制。目前，全國大部分火電機(jī)組都已進(jìn)行了脫硫和除塵改造，正在進(jìn)行的脫硝改造更是投入巨大，但仍無法實(shí)現(xiàn)“零排放”。

國家能源局局長吳新雄多次在內(nèi)部會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，“東部沿海地區(qū)將不再進(jìn)行新的火電廠建設(shè)。”

核電則被認(rèn)為是火電的合理替代者。今年4月，國家能源委召開全體會(huì)議，李克強(qiáng)總理于會(huì)上提出，在保證安全的前提下，今年在東部沿海適時(shí)啟動(dòng)核電新項(xiàng)目。而對(duì)于火電，則要“堅(jiān)決升級(jí)改造”。

此前，國家發(fā)改委已在醞釀煤炭消費(fèi)總量控制方案。建設(shè)一座百萬千瓦級(jí)核電站，等于減少300多萬噸的發(fā)電用煤。建設(shè)3000萬千瓦的核電機(jī)組，即可實(shí)現(xiàn)壓煤1億噸。

中國能源研究會(huì)副理事長周大地認(rèn)為，國家高層對(duì)核電的態(tài)度，源于核電站自身的兩個(gè)特點(diǎn)：核電項(xiàng)目投資大，在現(xiàn)階段可以起到“穩(wěn)增長”的作用；核電是清潔能源，是能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向，有很大增長空間。

反觀火電，其需要在運(yùn)行期間大量燃燒煤炭，燃料成本占發(fā)電成本的比例超過80%，盈利水平受燃料價(jià)格波動(dòng)影響較大。在2012年前，煤價(jià)居高不下，全國有相當(dāng)比例的火電廠入不敷出，陷入半停產(chǎn)狀態(tài)。

另一種清潔能源水電，雖然受到國家政策鼓勵(lì)，但目前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的水電資源幾乎已開發(fā)殆盡。

風(fēng)電和光伏等新能源，享受豐厚的補(bǔ)貼，盈利前景雖然看好，但本身受限于電網(wǎng)條件和體制束縛，項(xiàng)目業(yè)績并沒有理論上出色，而且新能源本身的分散和小規(guī)模的特點(diǎn)，使其暫時(shí)無法在國內(nèi)擔(dān)綱重任。

中核股份的招股說明書顯示，公司2013年綜合毛利率為35.8%，前兩年分別在40%上下，這個(gè)毛利率低于大型水電發(fā)電上市公司，但遠(yuǎn)高于大型火電發(fā)電上市公司的平均水平。

在這些經(jīng)濟(jì)考量之外，中核集團(tuán)因其大型央企的身份，不免要承擔(dān)一些政治任務(wù)，會(huì)從國家戰(zhàn)略層面考量，作出一些非經(jīng)濟(jì)性決策。

“核電資產(chǎn)的定價(jià)沒有人做過，但市場可能參考其他發(fā)電企業(yè)，比如水電的P/E值。”上述中信建投分析師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，以前水電等企業(yè)上市，都有現(xiàn)成的指標(biāo)可供參考，但核電企業(yè)是首次出現(xiàn)在資本市場，投行們找不到成熟的參照物，只能參考其他發(fā)電企業(yè)去定價(jià)。

一般而言，評(píng)估公司價(jià)值的指標(biāo)包括盈利性、現(xiàn)金流水平、未來的成長性等等，但基于各個(gè)發(fā)電行業(yè)的商業(yè)模式不同，定價(jià)也會(huì)體現(xiàn)出這種差異。譬如水電有枯水、豐水的波動(dòng)，核電發(fā)電小時(shí)則比較穩(wěn)定高發(fā)，加上政策鼓勵(lì)，也沒有同類型公司做比較，市場出于這個(gè)考慮會(huì)給核電高一點(diǎn)的估值。

做IPO，投行既會(huì)采取上述的相對(duì)估值，也會(huì)采取絕對(duì)估值，即使用“現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法”。但該方法所使用的技術(shù)指標(biāo)，在選取上具有諸多主觀性，譬如無風(fēng)險(xiǎn)利率、貝塔值、未來長期增長率的選取，對(duì)估值結(jié)果影響非常大。

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，一般而言，相對(duì)估值和絕對(duì)估值計(jì)算的結(jié)果可能會(huì)重合，或相差不多，兩者相互佐證后，投行會(huì)在二者間做一個(gè)選取。

長江證券研究報(bào)告顯示，截至目前，A股電力行業(yè)2014年的預(yù)測(cè)P/E值為8倍，略高于滬深300板塊7倍的整體水平，位于銀行、建筑、房地產(chǎn)之后，排名第四。

兩大風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)聯(lián)交易、安全生產(chǎn)

在招股說明書中，中核股份用了近三分之一的篇幅，向投資者詳細(xì)披露了該公司與控股的中核集團(tuán)可能發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易。

中核集團(tuán)長期承擔(dān)中國涉核軍工業(yè)務(wù)，是中國核電產(chǎn)業(yè)中唯一形成了從前端鈾礦開采到后端核廢料處理的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

這意味著，中核股份與集團(tuán)公司旗下其他業(yè)務(wù)板塊存在著大量的關(guān)聯(lián)交易，且無法避免。

在核電企業(yè)的日常業(yè)務(wù)中，關(guān)聯(lián)交易主要集中在燃料采購與工程建設(shè)方面。近年來，中廣核集團(tuán)也成立了鈾業(yè)公司和核電工程公司，與集團(tuán)公司旗下的核電站有著頻繁業(yè)務(wù)往來。

核電廠的運(yùn)營成本中，燃料成本是重要組成部分。中核股份2013年、2012年及2011年，計(jì)入營業(yè)總成本的燃料費(fèi)用占當(dāng)期營業(yè)總成本比重為17.38%、17.15%及16.68%，加上國家統(tǒng)一規(guī)定上繳的乏燃料后處理基金，燃料成本約占總成本的25%。

由于核電資產(chǎn)盈利水平出眾，兩家核電企業(yè)此前都變相用核電盈利補(bǔ)貼其他業(yè)務(wù)板塊。例如中核集團(tuán)的燃料公司，利用其壟斷地位，將燃料組件加價(jià)向核電站業(yè)主出售，以至于與進(jìn)口核燃料相比，國產(chǎn)核燃料目前價(jià)格反而高出三分之一。

工程建設(shè)亦然，中核股份與廣核股份都與集團(tuán)公司下屬工程公司有著密切業(yè)務(wù)往來。以前者為例，2013年、2012年及2011年，工程公司提供總承包服務(wù)的金額分別為112.2億元、113.2億元及96.8億元，占當(dāng)期在建工程發(fā)生額的47.34%、48.12%及37.28%。

中核股份上市之后，控股股東中核集團(tuán)仍持有70%的股份，使得其仍可對(duì)中核股份的董事人選、經(jīng)營決策、投資方針、公司章程及股利分配施加重要影響。

中核股份已與中核集團(tuán)及其下屬的其他關(guān)聯(lián)方簽訂了諸多關(guān)聯(lián)交易協(xié)議，涉及委托貸款、采購代理、燃料組件加工等各個(gè)方面，對(duì)雙方的權(quán)利義務(wù)、交易定價(jià)方式和交易金額等進(jìn)行了約定，以保證按照公平、公允和等價(jià)有償?shù)脑瓌t確定價(jià)格。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求，不同金額的關(guān)聯(lián)交易將分別受到及時(shí)披露、提交董事會(huì)審議、提供專業(yè)公司的評(píng)估報(bào)告、股東大會(huì)和董事會(huì)審議等不同程度的嚴(yán)密監(jiān)控。

“上市公司必須以股東利益最大化為原則，規(guī)范和減少關(guān)聯(lián)交易。如果關(guān)聯(lián)交易非常多的話，它利潤的操控性就非常強(qiáng)。”一位投行人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，核電行業(yè)的特性又決定這種情況無可避免，資本市場會(huì)有擔(dān)憂，因此在估價(jià)時(shí)可能打折扣。

來自核電企業(yè)的評(píng)論則相對(duì)樂觀。上文提及的核電業(yè)主公司人士稱，上市后核電公司將更加透明，關(guān)聯(lián)交易會(huì)管得更嚴(yán)，“起碼會(huì)比以前好，根本原因還是出在大股東占股比例太高”。

關(guān)聯(lián)交易的解決要靠機(jī)制，歐美市場的股權(quán)比較分散，但A股和H股卻沒那么嚴(yán)格。

除了顯而易見的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，核電行業(yè)仍有一些必須注意的其他風(fēng)險(xiǎn)。這些內(nèi)容，在招股說明書中并未列出。

2013年7月，因反對(duì)中核集團(tuán)在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)核燃料廠，廣東江門市爆發(fā)了群體性事件。企業(yè)和當(dāng)?shù)卣辉俳忉尯巳剂仙a(chǎn)過程中沒有放射性污染，但無濟(jì)于事，已經(jīng)投入數(shù)億元開展前期工作的項(xiàng)目被迫廢棄。

《華爾街日?qǐng)?bào)》評(píng)論稱，這是中國大陸地區(qū)第一次爆發(fā)涉核群體性事件，并以項(xiàng)目終止而告終。

此前，在江西彭澤核電站前期工作期間，與其一江之隔的安徽省望江縣亦傳出反對(duì)聲，引發(fā)了國內(nèi)長時(shí)間的核電爭議。

今年3月，湖南桃花江核電站“即將開工”的烏龍新聞甫一傳出，再次引爆內(nèi)陸核電的新一輪爭議。

中國大陸和臺(tái)灣地區(qū)多次爆發(fā)針對(duì)核電、PX和垃圾焚燒等能源重化工項(xiàng)目的群體性事件，使得核電的發(fā)展前景再次蒙上陰影。

正因考慮到社會(huì)輿論因素，福島核事故一年后的中國核電重啟，內(nèi)陸核電并不在其中。這使得已在內(nèi)陸廠址展開前期工作的核電業(yè)主中核、中廣核、中電投三大集團(tuán)損失慘重。

一核電站業(yè)主公司的高管稱，國內(nèi)核電最大的不穩(wěn)定因素之一就是社會(huì)輿論。他非常擔(dān)心核電會(huì)和PX一樣，由于公眾的誤解而使項(xiàng)目一再流產(chǎn)。福島核事故之前，國內(nèi)的核電建設(shè)一直悄悄地進(jìn)行，幾乎不為人知，但現(xiàn)在核電卻是萬眾矚目。

核電的安全生產(chǎn)，也是核電投資面臨的最大考驗(yàn)之一。福島核事故后，中國暫停新的核電項(xiàng)目建設(shè)近一年，整個(gè)核電產(chǎn)業(yè)發(fā)展停頓，東北涉核重型裝備企業(yè)出現(xiàn)大面積經(jīng)營困難。

在一次內(nèi)部會(huì)議上，國家核安全局監(jiān)管二司副司長俞軍反復(fù)強(qiáng)調(diào)安全發(fā)展核電的重要性。他稱，“我們都是吃核電這碗飯的，要把核電安全放在最重要位置。”核電安全涉及經(jīng)濟(jì)政治，非常敏感，中國若發(fā)生哪怕一次重大核電安全事故，整個(gè)產(chǎn)業(yè)將受到毀滅性打擊。

不只是中國，世界核電行業(yè)也已形成了一榮俱榮、一損俱損的利益共同體。任何國家，只要再發(fā)生一次類似福島的核事故，包括中國在內(nèi)的全世界核電產(chǎn)業(yè)將陷入黑暗。

福島核事故后，世界潮流是放棄已使用多年的二代核電技術(shù)，而采用安全標(biāo)準(zhǔn)更高的三代核電技術(shù)。但截至目前，世界主流的三代核電技術(shù)美國西屋AP1000和法國阿海琺EPR，都還沒有成功運(yùn)行的案例。

另外，三代核電也因?yàn)槿狈ㄔO(shè)經(jīng)驗(yàn)，造價(jià)居高不下，相比較此前的“二代+”技術(shù)，單位千瓦造價(jià)增加50%至100%，這給投資者帶來了更大的不確定性。

中核股份的招股說明書中，披露了AP1000世界首堆“浙江三門一號(hào)”的建設(shè)情況。與福建福清核電一期工程相比，工程概算翻倍，且因項(xiàng)目拖期，造價(jià)仍有可能在此基礎(chǔ)上再升20%。中核股份估算，如果項(xiàng)目仍要保持9%的內(nèi)部收益率，上網(wǎng)電價(jià)可能達(dá)到0.51元/度，已與內(nèi)蒙古地區(qū)的風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)相當(dāng)。

受困于經(jīng)濟(jì)下行，目前部分核電機(jī)組出現(xiàn)利用小時(shí)數(shù)降低的情況，以東北地區(qū)最為明顯。由于在冬季要給省內(nèi)熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組讓路，預(yù)計(jì)2014年東北核電利用小時(shí)數(shù)不足7000，而正常情況下應(yīng)為8000小時(shí)左右。

長久以來，中國核電技術(shù)路線不能統(tǒng)一，核電企業(yè)分割市場，監(jiān)管弱勢(shì)，是核電產(chǎn)業(yè)發(fā)展效率低下的重要原因之一。

中國政府希望通過引進(jìn)AP1000，達(dá)到統(tǒng)一核電技術(shù)路線的目的，不料中核集團(tuán)和中廣核集團(tuán)在福島核事故后分別推出了自主研發(fā)的ACP1000和ACPR1000+的核電技術(shù)。國家能源局認(rèn)為，中國核電技術(shù)不宜分散，要求上述兩項(xiàng)技術(shù)合二為一，但因合并工作涉及企業(yè)核心利益，至今進(jìn)展緩慢。

AP1000首堆的建設(shè)，也在中國遇到不少麻煩。吳新雄已下令，在AP1000不解決主泵、爆破閥和標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)三大問題前，不能向后續(xù)項(xiàng)目推廣。同時(shí)，中核和中廣核集團(tuán)的技術(shù)合并方案也不能讓能源局和核安全局滿意，同樣無法通過評(píng)審。

目前，在中國市場上三代核電技術(shù)高達(dá)六種，但現(xiàn)在新建核電項(xiàng)目卻面臨無技術(shù)可用的尷尬。2014年至今，還沒有新的核電機(jī)組獲批。

此外，核電的特殊性，使得核電項(xiàng)目可能被賦予其他含義，從而削弱了經(jīng)濟(jì)性，這樣的風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須考量。譬如，江蘇田灣核電站三號(hào)、四號(hào)機(jī)組總造價(jià)超過400億元，單價(jià)超過1.8萬元/千瓦，遠(yuǎn)高于普通的“二代+”核電機(jī)組，但是技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與田灣一號(hào)、二號(hào)機(jī)組基本一致，只是在福島核事故后做了一些改進(jìn)。

這兩臺(tái)機(jī)組，被賦予其他含義。中國希望維護(hù)與俄羅斯的大國關(guān)系，以及希望在對(duì)俄油氣談判上爭取籌碼，對(duì)俄方的報(bào)價(jià)進(jìn)行了較大讓步。但是，核電投資者卻將為此付出額外代價(jià)。

上市倒逼效應(yīng)

無疑，資本市場將成為中國核電新一輪躍進(jìn)的巨大推動(dòng)力。中國更宏偉的核電發(fā)展規(guī)劃，可能也不止于8800萬裝機(jī)容量。

由中國國家能源局發(fā)展規(guī)劃司牽頭完成的《中國核能發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃》顯示，至2030年，核電裝機(jī)容量將達(dá)到1.2億千瓦，至2050年核電裝機(jī)總量爭取達(dá)到3.5億千瓦至4.5億千瓦，占電力裝機(jī)總量的15%，達(dá)到世界核電中等發(fā)達(dá)國家水平。這意味著未來30年內(nèi)，中國將建設(shè)大約400臺(tái)核電機(jī)組，是目前數(shù)量的20倍。

早在上世紀(jì)90年代，全國各地就已經(jīng)展開了核電選址工作。上述報(bào)告稱，目前中國現(xiàn)有核電廠址資源可以支撐核電裝機(jī)1.6億千瓦以上，通過進(jìn)一步選址，完全可以滿足3億千瓦至4億千瓦核電裝機(jī)容量的需要。

上市之后，原本保守封閉的中國核電企業(yè)，將被放在投資者和公眾的放大鏡、鎂光燈下，接受嚴(yán)格審視和質(zhì)詢，關(guān)聯(lián)交易將受到嚴(yán)格管控，類似中核股份此輪詳盡的信息披露，將成為上市公司必須履行的常態(tài)化義務(wù)——這是它們?yōu)樯鲜斜仨毟冻龅拇鷥r(jià)。

資本市場正倒逼中國核電企業(yè)實(shí)現(xiàn)透明和開放。以往，中國核電產(chǎn)業(yè)充滿著太多神秘色彩，大量的非市場因素隱身其中。對(duì)接資本市場，是兩大國有核電巨頭實(shí)現(xiàn)市場化的第一步，具有歷史性意義。

兩大核電集團(tuán)搶灘資本市場的雄心壯志，可能不止于此。中核集團(tuán)董事長孫勤此前接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)稱，核電資產(chǎn)上市只是中核集團(tuán)上市計(jì)劃的第一步，“中核的業(yè)務(wù)板塊，都要按照上市的要求進(jìn)行整理，方案正在研究中。目前具備條件的是核電和同輻公司的資產(chǎn)，接下來燃料和地礦等產(chǎn)業(yè)都要做好準(zhǔn)備”。

目前，中核集團(tuán)主要包括核動(dòng)力、核電、核燃料、天然鈾、核技術(shù)應(yīng)用、核環(huán)保工程、優(yōu)質(zhì)民品及新能源等八大板塊。

今年“兩會(huì)”期間，中廣核集團(tuán)董事長賀禹在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，希望能在年內(nèi)將核電資產(chǎn)推向資本市場。此外，中廣核其他資產(chǎn)也在尋求上市的機(jī)會(huì)。除核能外，中廣核集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍涵蓋風(fēng)能、水能、太陽能、節(jié)能技術(shù)、核技術(shù)運(yùn)用等多個(gè)領(lǐng)域。

公司對(duì)接資本市場的代價(jià)，是“隱私權(quán)”的喪失，信息披露和公司治理的透明度必須更高。從爭取上市這一刻開始，中國核電企業(yè)必須盡快適應(yīng)紛繁復(fù)雜的資本市場和現(xiàn)代企業(yè)制度。

對(duì)兩大核電巨頭而言，這將是一次史無前例的挑戰(zhàn)，而從積極角度看，這也將是一次推進(jìn)核電企業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)公司治理跨越、保障核電安全生產(chǎn)的史無前例的機(jī)遇。