去年北京十八屆三中全會無疑掀起了新一輪的國企改革浪潮，這是改革開放以來政府第三次提出國有企業改革了。1978年的第一輪改革重點在于放權讓利，完成了國企從計劃經濟到市場經濟的轉變，之后1992年第二輪改革則建立了現代企業制度，通過股份制改革來完善了國有資產管理體制。隨著中國經濟的蓬勃發展以及世界500強夢想的躍進，國有企業受益于政策、資源等優勢，逐漸成長為如今規模龐大的巨型企業。

但過去20多年，高速的經濟發展掩蓋了國企自身的一些問題。隨著中國經濟增速逐漸放緩，國企運營效率低下、資源配置低效、產能擴張無序等問題逐漸顯露，國企改革迫在眉睫。

我們的研究結果也證實了國企所面臨的挑戰。無論是短期還是中長期，我們發現民營企業的財務表現和投資回報率都明顯優于國有企業。民營企業的過去3年平均總資產收益率（ROA）和3年平均凈資產收益率（ROE）、毛利率和凈利率都明顯高于同行業中央國有企業和地方國有企業。而在企業的成長性和股價投資回報率方面，民營企業不但5年平均營業收入增速是遙遙領先，其股票投資回報（如ROE，ROA）也明顯高于國有企業。

此外，無論是在南開大學的《2012中國上市公司治理評價報告》，還是上證公司治理指數和香港GMI公司治理指數里，民營企業的公司治理指數普遍高于國有企業。這里，公司治理指標包括內部治理（如董事會、監事會、股東會之間的相互制衡）和外部監督機構（如會計師事務所和資產評估機構的公正和制約）。這在一定程度上反映了為何民營企業在運營效率和創新能力方面會領先于國企。國企的問題不在于屬性，而在于管理。然而，在建立和完善現代企業制度上，國企改革面對的是一條荊棘之路。要改變公司治理制度上的“先天不足”，不僅僅需要政策上的智慧，還需要釜底抽薪的勇氣和決心。

自十八屆三中全會以來，上海、廣東、安徽等地紛紛開始試行國企改革方案，以破除各種形式的行政壟斷為目的，以規范經營決策、提高企業效率、增強企業活力進一步深化國有企業改革。同時，堅持機會平等，廢除對非公有制經濟各種形式的不合理規定，消除各種隱性壁壘，鼓勵非公有制企業參與國有企業改革。在管理層股權激勵制度上，讓國企高管可以合法的受益于企業的盈利增長，同時將管理層的利益與中小股東的利益捆綁在一起。

以上舉措一定程度上鼓勵了市場對于“國企改革”概念的關注，但是股價的表現反應一般。究其深層次原因，筆者認為市場對于改革方案能否標本兼治仍持謹慎態度，對改革的長期效果持觀望態度。

良好的公司治理并非簡單依賴一套完整的程序、慣例、人事與合規制度來影響企業的日常管理。第一部闡述公司權利和義務的《公司法》在1993年正式生效，經過20多年的發展，國企的公司治理架構似乎仍舊“貌似神離”。雖然三會（股東會、董事會、監事會）皆具，但是三者之間的有效制衡尚待改善。筆者認為良好的公司治理最困難的問題在于解決如下問題：追求利潤和控制風險的平衡，短期利益和長期利益的平衡。讓企業在相互矛盾的目標中，尋找較為完美的平衡并推動企業不斷地發展和壯大。而在這其中管理層潛在的道德風險不僅僅是靠制度、條例和法規所能解決的。從公司治理的角度來分析，2008年全球金融海嘯不是一個制度問題，而是道德風險的問題，投行高管過于注重短期的經濟利益，而有意無意的放松了風險管理。

可能的方向是什么？首先，國企改革要解決管理層的“動機”問題。由于國有股東一股獨大，無論是企業的高管任命還是戰略決策某種程度上很難避免地會受到政府行政力量干涉。雖然短期來看，資源調配效率高，執行力強，可以達到“集中力量辦大事”的效果，但與此同時企業的長期利益被忽視。一些高管也把自己看成是一位政府官員，而不是企業的職業經理人。他們的職業規劃往往是希望能夠通過擴大企業規模，貢獻GDP增長，提高就業率來實現在政府系統內的升遷機會，而非追求企業利潤，創新和可持續發展。企業的并購、整體上市利潤釋放，融資時點等重要決策往往未能考慮企業實際發展需要，更不是中小股東的利益。而解決"動機"這個問題的一個“極端”解決方案就是在無關國家戰略安全領域將國有股東轉變成為被動的財務投資者，引入中小股東代表進入董事會，放權于中小股東，讓監事會、股東會各司其職，讓企業以經濟效益為中心來不斷發展和提升效率。

其次，應該設法解決“道德風險”的問題，而激勵機制的完善是必不可少。目前，大多數國企管理層無法享受企業的利潤增長，所以在一定層面上，管理者們會缺少提高企業凈利潤的動力。相反他們會通過各種理由增大開支，如增加雇傭勞動力，擴大投資等來獲得對企業更大的管理權，以便于支配公司經營所產生的利潤。即使以最近宣布的國企改革案例來看，國企管理層在薪酬方面，相比民營企業管理層來講，如果不考慮隱形收入的話，明顯偏低。這不僅容易導致管理層出現工作動力不足，也有可能會使管理層從根本上失去追求企業利潤的動力，從而引致利用職權，以權謀私等損壞公司長期利益的行為。筆者認為國企管理層的“動機”和“道德風險”是導致中國許多工業領域現在出現嚴重產能過剩的一個重要原因。

第三，就是要引入競爭。我們的研究發現同為國企，地方國企過去5年的財務表現，運營效率的指標和投資回報率都明顯高于中央國企。中央國企多為壟斷性企業，有其得天獨厚的競爭優勢。一方面中央國企有服務于社會福祉的使命，無法充分享受壟斷利潤。另一方面，地方國企在跨地區競爭時失去了當地政府的支持，不得不靠產品在市場上與其競爭對手一決高下。久而久之，地方國企在市場競爭中逐漸提高了運營效率和產品的競爭力。所以引入私有企業的竟爭，創造私有企業能夠與國有企業公平競爭的市場環境，某種意義上來說，直接關系到長期國企改革的成敗。

筆者認為這一輪的國企改革應雙管齊下，公司治理制度改革使管理層的利益與公司長期利益和短期的利益同時掛鉤，最大程度上降低系統中的道德風險，從而釋放被浪費的潛力和動力；同時引入市場競爭，迫使國有企業提高經營效率，產生優勝劣汰的機制，從而實現中國的經濟轉型和經濟的可持續發展。