從今年2月公布重組銷售板塊業務并引入社會投資者的計劃，三個月的時間完成資產評估，到6月底公布引資方案，最后在9月中旬敲定投資者——中石化僅花了七個月的時間讓銷售板塊華麗轉身，25家社會投資者帶來了1000多億元的新鮮血液。

在此之前，中石化已經發布了與12家公司的戰略合作協議。他們大多也成為了中石化的股東。

這一連串動作讓市場看到了這個總資產上萬億的大央企不同以往的效率，也讓外界體會到了中石化董事長傅成玉推進混合所有制改革的決心。

中國石油化工股份有限公司（600028.SH/00386.HK，下稱中石化）9月14日晚間發布公告稱，已選定的25家境內外投資者，以現金出資共計1070.94億元人民幣，認購其子公司中石化銷售有限公司29.99%股權。增資擴股完成后，中石化銷售公司的注冊資本將由200億元增至285.67億元，中石化持有70.01%的股權。

在這次引資中，中石化銷售公司引資后估值為人民幣3570.94億元。如果不計引入的1070.94億元，相當于對增資前的中石化銷售公司估值2500億元。中石化內部人士稱，這個定價是公司凈資產的4倍。而從最終結果來看，按照銷售公司2013年251億元的凈利潤水平，引資前的估值達到了約10倍的市盈率，引資之后達到14.2倍。

一位接近交易的人士表示，中石化銷售公司的這次引資受到投資者高度認可，但也給中石化帶來了挑戰，因為這個估值目前在公募市場很難做到，未來公司只有把利潤做上去才行。尤其是銷售公司未來要實現上市，凈利潤必須保持一定的增長幅度。“這就要看中石化怎樣改革，尤其在非油品業務層面如何和小股東合作，改變過去的國企機制，實現增長。”這位市場資深人士表示。

大部分投資者都將未來的增長寄托在了非油品業務——主要是易捷便利店的增長上。一個被很多投資者廣泛引述的說法是，在一些國際石油公司，非油品業務和油品業務的利潤對半開，而中石化銷售公司來自非油業務的收入只占1%左右。由此也不難理解中石化為何在引資中密集公布了12個戰略合作，這些合作幾乎都圍繞著易捷便利店展開。當然，也有人寄望于未來的能源價格改革會給企業更大的定價自主權。

增長空間的確有，但最終把它填實并不容易，只能通過內部治理和運營機制的改革才能實現。這也是在認購過程中投資者的分歧所在，樂觀者看好，悲觀者則認為中石化的這場改革試驗中還面臨著高層人事、治理機制、股東協同等多重風險與挑戰。

中石化和25家新的投資人，能否不辱使命？這不僅關系著25家投資人未來的投資回報，也寄托了各界對于國企改革的想象與期待。

估值高低全看改革前景

中石化此次拿出來引資的資產很有吸引力，境內外投資者蜂擁而至。

中石化銷售公司是全國最大的成品油供應商，屬于中石化的優質資產，投資回報率較高。在中石化銷售板塊重組成為專業化銷售公司之前，銷售業務板塊的凈資產回報率（ROE）約為17%-18%，無論是對財務投資者還是產業投資者而言都較可觀。而中石化龐大的銷售網絡，在互聯網正在沖擊各行各業的當下，又給不同業態的產業投資者提供了拓展和創新非油品業務的平臺。

據財新記者了解，首輪標書評議中提交投資意向的投資者超過了100家，意向性投資規模達到6000億-7000億元，進入第二輪約束性報價階段的投資者有37家，總規模約為3000億-4000億元。最終入場的資金超過千億。

除了遞交意向投資規模，投資者還需根據中石化的資產“家底”報出一個對引資前的公司資產估值，并提出意向持股比例。中石化最后將根據投資規模和持股比例進行調整。

據中石化銷售公司的相關審計和評估，截至2014年4月30日，其總資產為3417.58億元，總負債為2773.53億元；2013年實現凈利潤251億元。

首輪報價中，大部分投資者的報價區間落在對應2013年凈利潤10倍P/E以上，相應的引資前估值區間為2500億-3000億元。

據財新記者獨家獲悉，競價階段規模最大的潛在投資團由中信資本牽頭組建，向中石化報出了一個高達500億元的意向投資規模，參團投資者由多家境內外投資機構組成，包括博裕資本、國開金融、平安、順豐、KKR、加拿大退休基金等。但因報價太低——估值2350億元，在第一輪評議之后鎩羽而歸。這一估值未能滿足中石化方面希望達到10倍P/E的預期。

第一輪也有機構給出的估值高達2800億元，最終中標者給出的增資前估值也不過2500億元。境外投資者均相對冷靜，報價較低。

多名參與交易的人士表示，中石化擬定的方案當中，外資機構雖不在優先序列，但中石化在引資過程中也接觸了很多外資，包括淡馬錫和GIC等國際標桿型的投資機構都表示了很高的興趣。最終沒有外資入圍，主要原因是普遍估值報價較低。國際石油巨頭沙特阿美石油亦曾向中石化拋出橄欖枝，希望獲得8%的股權，但中石化方面一來認為占股比例過高，二來估值方面也未達預期，最后沒能入選。

內外估值為何出現分歧？

厚樸投資是最終入股者之一。在厚樸董事長方風雷看來，中石化意在引資，暗合改革。投資者進入，一是看好油品銷售的自然增長，二是認為非油品收入未來有大規模增長的潛力，以及中石化未來在完善公司治理架構、引入職業經理人以及薪酬改革后產生的改革紅利。此外，中石化董事長傅成玉確定留任亦提振了市場對未來改革的信心。

上市前景是吸引很多國內投資者入股的一個重要前提。一家保險資金人士稱，中石化承諾了40%的分紅率，對保險公司來說，測算的股息率不到5%，高于國債收益率，如果看作風險很低的固定收益投資是不錯的，但如果看做股權投資則收益率偏低，“是未來有上市潛力這一點增加了吸引力”。

但國內投資者看好的改革紅利正是外資最擔心的部分。一家外資投資者就表示，國內投資者尤其是保險公司入股，主要是這是一個有標志意義的國企改革，政治上得分，考慮到未來上市，商業上也沒風險。但外資擔心的則是“不知提升能有多大”。

一位報了低價的投資人士坦承，大家都認可非油業務的增長，“如果民營來搞肯定行，中石化自己能改到什么程度不好說，而且力推改革的傅成玉已經63歲，不知退休前能否做完這輪改革上市，所以估值上就得打折”。

投資者選擇“三優先”

除了潛在投資者的報價、擬投資規模等作為主要決策因素，中石化對潛在的投資者作出了“三優先”前提，即對產業投資者、境內投資者和惠及廣大中國公眾的投資者予以優先考慮。

由于引資標的體量龐大，需要多家企業聯手組成若干投資財團。據中石化銷售公司總會計師葉慧青透露，基金投資者和產業投資者的投資門檻分別為30億元和10億元。

入選的投資者當中，有四家投資者的認購金額為100億元，是數額最大的投資主體，它們分別是深圳人保騰訊麥盛能源投資基金企業（騰訊持股24.5%）、中國人壽保險股份有限公司、嘉實資本管理有限公司和QianhaiGoldenBridgeFundILP。

據中石化新聞發言人呂大鵬介紹，此次認購非常踴躍，最后入股的投資者中盡可能覆蓋了各種不同類型的投資者，中石化按不同口徑進行了統計，25家投資者中，產業投資者有九家，共投資326.9億元，占30.5%；有四家屬于惠及廣大中國公眾的投資者，共出資320億，占29.9%；有11家屬于民營資本，共出資382.9億元，占35.8%。

產業投資者優先的思路貫徹整個引資過程。中石化意在通過此次改革，引入不同業態的產業投資者和戰略合作者，將銷售公司從油品供應商向綜合服務商轉型。

傅成玉此前接受財新記者專訪時表示，中石化將計劃引入的投資者分為戰略性投資者和財務性投資者兩大類，但他更看重戰略投資者，“戰略性投資者和這個板塊的上下游可以相互幫助和支撐，帶來新的市場和業務，一進來就能帶來增值”。

在引入股權投資者的過程中，中石化已先后與12家業務伙伴簽署產業合作協議，當中有9家戰略合作方最終參與了銷售公司的股權投資，包括騰訊、新奧能源、海爾、匯源、復星集團、大潤發、航美、寶利德、中國煙草等。

“在與投資者談判的過程中，中石化發現了很多原來沒有發現的價值空間，尤其是產業投資者都是各行業的龍頭企業，為中石化延伸了很多未來開展業務的可能性。”葉慧青指出。中石化銷售公司副總經理柴志明亦稱，此次引入戰略投資者主要根據重點業務的關聯度來選擇，前提條件就是優勢互補。