隨著美國在2014年10月正式退出QE（量化寬松），全球金融周期發生變化，美元指數逐漸走強。然而，此次美元強周期并不同于以往。縱觀以前的美元強周期，要么是美國經濟更好，而其他經濟體也不錯，要么是全球遭遇重大危機，美元作為儲備資產更受青睞。此次美元強周期則是在全球經濟（除美國外）下行，而美國經濟逐漸復蘇的背景之下。全球經濟下行使得市場風險上升，隨著美國正式退出QE，全球金融體系的風險敞口被打開。

金融周期生變

重新審視原油真實供需

市場風險一旦顯現，將推動資金從風險資產向無風險流動。此時，與經濟下行密切相關的原油及大宗商品市場，將最先受到沖擊而價格暴跌，原油定價回歸實體經濟本身。被高流動性掩蓋并扭曲的高價原油市場將不復存在，全球原油市場真實供需關系也將被重新審視。

從需求端來看，美國經濟雖然整體上復蘇趨勢明顯，但能源自給自足戰略初見成效，美國經濟復蘇并未帶來原油進口需求增多。事實上，中國是繼美之后的第二大原油消耗國、世界第一大原油進口國，中國在世界原油總需求量中的占比已經升至11.2%。2014年中國GDP增速7.4%，降至1990年以來的最低水平。相應地中國對原油的需求增長疲態盡顯，這對于大宗商品價格而言成為一個轉折點。歐洲和日本是極度依賴原油進口的國家，但經濟均陷衰退邊緣，原油進口量并未明顯增長，更不可能支撐全球原油需求新格局。

整體而言，與全球經濟增速放緩相一致，全球主要經濟體的原油需求并不強烈。值得注意的是，原油在需求端的增長弱于預期，并不意味原油需求的萎縮，全球原油需求總體上維持在一個穩定水平。

從供給端來看，一方面，美國原油產量過去6年增長了80%，改變了全球原油市場供給格局。國際能源署預計明年美國將超過俄羅斯和沙特成為全球最大產油國。另一方面，原油輸出國組織（歐佩克）為了維持市場份額，對這一輪油價下跌采取了默許態度，并未實施減產措許態度。其中尤以沙特為典型，沙特對于減產的意愿極低，不排除它甚至希望通過油價維持低位來扼殺美國的頁巖油產業。此外，一些極度依賴原油輸出來解決本國財政的國家，反而受制于原油收入進一步擴大了產能，對原油價格形成了打壓。

將本輪油價暴跌與歷史上進行對比，有時“總是驚人地重復”。上一次油價暴跌是在1985年11月到1986年3月，原油價格由價格由每桶30美元暴跌到每桶10美元。1985/86原油價格暴跌與2014年原油價格暴跌有類似的背景。首先，原油市場都面臨需求不足的外部環境，經濟增長前景偏空，對原油需求的增長弱于預期；其次，歐佩克對原油價格暴跌都發揮了推波助瀾的作用。1985年7月沙特宣布不再發揮調節全球石油產量的作用，并在兩個月后開始增加產量，與此同時，歐佩克決議將原油政策的核心從油價轉移到市場份額。而這兩輪油價暴跌不同之處在美元周期的差異上：1985年后，美元明顯貶值逐漸步入弱周期，原油依然在低價位徘徊了很久，直到1990年才回到30美元一桶。而在2014年，美國宣布退出QE，正式步入強周期，助推原油價格暴跌。

原油價格深跌

全球通縮被疊加強化

油價暴跌，越是依賴原油輸出的國家損失越大，俄羅斯、加拿大、委內瑞拉、伊朗、墨西哥是典型代表，而同樣身為資源出口國的其他新興經濟體也受到抑制。那么油價暴跌對原油進口國的影響呢？類似“刀劍上的舞蹈”，未必全然皆是利好。

進一步地，原油價格走熊對原油進口國經濟的影響要分而論之。

美國：美國是原油消費大國，油價大幅下行減少了美國家庭的用油開支，增加了其資金剩余，這會促進家庭擴張消費。由于美國消費占其GDP大概70%的比重，因此油價走跌整體上會利好美國經濟。但油價維持低位也給美國經濟帶來了風險因素。這是因為通縮預期一旦形成也會反過來抑制美國消費。

我們可以從美國私人部門資產負債表角度來更清晰地闡述。金融危機以后，美國私人部門儲蓄凈額一直在穩步上升，在2012年末達到一萬六七億美元的峰值后逐漸降低。但從2014年下半年開始，私人部門儲蓄凈額，開始重新增加。這說明因油價下跌省下的錢并未全部用于消費，而是有一部分被家庭用于儲蓄。此外，原油暴跌不僅在消費端，而且也在工業端，而且也為工業端帶來了通縮風險。自去年8月以后美國制造業PMI指數持續下行，這說明工業端面臨的通縮風險也比較嚴重，可能會抑制企業的生產投資熱度。

中國：中國是全球僅次于美國的原油進口大國。2014年進口原油3.1億噸，對原油的依存度達到59.6%，較2013年同期升2.6%。去年12月中國原油進口量達到日均719萬桶的創記錄高位，與美國原油進口規模的差距也已縮小到史無前例的水平。原油價格大幅走低利好新常態下的中國經濟，低成本原油降低了生產和運輸環節的成本，也在一定程度上刺激了原油相關行業消費需求。目前中國CPI同比從2010年的4%下降到目前的1.4%，PPI同比更是連續35個月下滑，低價原油給中國帶來了進一步的通縮壓力。

歐洲：油價暴跌可以提振歐洲經濟，但效果并不顯著。原因在于，一方面，歐元區經濟目前深陷經濟衰退邊緣，無法較好地利用油價下跌來擴大生產和消費；另一方面，油價大跌會加劇歐洲本已十分嚴重的通縮，而通縮預期又會進一步抑制生產及消費。最新數據顯示，歐元區12月CPI環比僅為-0.1%，面臨嚴峻的通縮壓力，而工業產出環比則僅為0.2%，經濟復蘇也遙遙無期。

日本：日本是個極度依賴出口的國家，原油下跌帶來的成本下降極大地改善日本出口。隨著油價的持續大幅走低，全球面臨經濟增長乏力走低的通縮環境，我們判斷日本出口難以持續改善。此外，隨著歐洲QE的推出，日元作為避險貨幣必然會階段性地走強，這也不利于日本出口。

通縮風險集聚

貨幣政策分化或減弱

油價暴跌整體利好原油進口國經濟，但給全球帶來了輸入型通縮風險。

目前美國是全球經濟增長的單引擎，歐日則處于衰退邊緣。輸入型通縮與內生型通縮疊加，給全球經濟增長帶來了不確定性，也給復蘇較為脆弱的美國帶來了疊加風險。在這種情況下，油價大跌引發的對通脹目標的擔憂，可能會促使美聯儲推遲加息。

美元驅動有兩個因素：流動性驅動和經濟基本面驅動。在歐版QE塵埃落地之前，流動性驅動為主要因素；然而隨著歐洲QE達成一致，經濟基本面將成為美元指數的更重要驅動因子。無論是4季度GDP增長率還是制造業PMI指數均低于預期，顯示美國經濟增長并未如并未如市場之前市場之前預期的那樣一帆風順。美聯儲必須考慮到實體經濟的步伐，并以此調整貨幣政策的節奏。歐元區自1月22日推出總額1.08萬億歐元的歐版QE，寬松貨幣政策已經落地；日本則宣布保持QE規模不變，實際上仍處于極度寬松狀態。而自歐版QE以來，全球各大央行[微博]掀起競相貶值的浪潮，英國央行也正在考慮放棄2015年加息，中國央行則在2月4日宣布降準，2月28日再次降息。

如果正如我們預期的那樣，美國推遲加息，那么全球貨幣政策將趨于收斂。屆時，我們將有望看到全球各大央行聯手抗擊通縮風險的“美妙景象”。