中石化集團于2014年2月公布擬對成品油銷售業務進行重組，9月12日就宣布引進25家境內外投資者增資銷售公司。2015年3月6日，這25家投資者向銷售公司繳納增資款1050億元認購了銷售公司29.6%的股權，至此中石化的混改告一段落。但市場一直關注此事的動向。

嘉實元和作為參與中石化銷售公司“混改”的創新封閉式基金，是唯一可以在公開市場交易的中石化銷售公司股權證券品種。嘉實元和以50%的資產對中石化銷售公司的增資50億元，另一半資產投資固定收益類產品。

嘉實元和上市后大多數時候都波瀾不驚，基金的凈值增至11月10日的1.046元。此后，嘉實元和公告稱，自2015年11月11日起根據中石化銷售公司2015年第三季度財務報表的凈資產值對其持有的“中國石化銷售有限公司股權”估值進行調整，將基金的凈值一次性調整為1.096元。導致嘉實元和從11月12日起一路上揚，從11月11日收盤的1.001元最高漲至12月9日收盤的1.143元，漲幅高達14.2%。

這令市場不禁又關注起中石化銷售公司的混改進展。

混改方案精巧

2014年4月1日,中國石化(600028.SH)將31家省級分公司及其管理的長期股權投資、燃料油公司、香港公司、中石航的業務、資產、人員全部注入到全資子公司中國石化銷售公司，包括了全國3萬多個加油站及2.3萬家便利店構成的龐大零售網絡。對銷售公司進行改制不涉及上市公司自身的融資，也不涉及中石化集團對股份公司的國有股權變更，所以無需證監會或國資委審批，僅需國家發改委和商務部批復，大大加快了流程。

根據9月14日公布的增資方案，中石化銷售公司的原有資產估值約2500億元，較2013年底的凈資產558億元溢價1442億元，按2013年的凈利潤259億元計算，市盈率約10倍。按2015年實際的增資款測算，公司的投后價值為3550億元，按2014年利潤計算的市盈率為15.5倍，并不便宜。可以看出，此次混改方案中，中石化確實同時達到了國有資本保值增值的目的。如果不考慮2015年盈利帶來的凈資產增加，2015年增資后銷售公司的凈資產增加為788億+1050億=1838億元，中石化股份所占的70%約為1287億元，較2014年底的788億元增加了約500億元。

成果體現尚有待時日

中石化的戰略是拓展非油品業務，未來還會逐步啟動基于互聯網的車聯網、O2O、互聯網金融等創新業務。2015年前三季度，中國石化的非油品營業額達192億元，同比增長66.7%。而2013年、2014年非油業務銷售收入分別為133.5億元、171億元。說明混改的確對非油品業務有較大促進。

然而，從最近的財務數據來看，這些計劃要體現在報表的業績上還有待時日。盡管成品油總經銷量同比增長1.9%達到了1.41億噸，但由于油價低迷，中石化的銷售部門2015年前三季度的主營收入約為8285億元，同比下降約25%；實現經營收益207億元，同比降低19%。而高速增長的非油品業務才占公司銷售2.3%比重，短時期內不會產生實質性的影響。

就2015年來看，一季度中石化的銷售部門經營收益約為51億元；二季度由于油價企穩收益有所回升，達到93億元；而三季度又回落到63億元；四季度油價跳水預計將導致其收益繼續大幅下滑。

融資用于償債

從財務數據來看，2015年上半年中石化銷售公司的融資活動所得現金凈額僅有333億元，說明公司在獲得1050億增資款后主要用于歸還債務，而非投資于新業務。這一點在中石化銷售公司的資產中也體現了出來。2015年上半年，公司的非流動資產及非流動負債都沒有大的變化，流動負債減少了800多億元，而流動資產（主要是現金）則增加了300多億元。

由于最終總資產僅增加了366億元，公司2015上半年的ROA并未大幅下滑，僅從2014年的6.6%下降為上半年的6.4%。而增資帶來的凈資產大幅增加則導致公司的ROE從2014年的34%下降為上半年的17.6%。可以預測，如果2016年中石化銷售公司的盈利能力不變（240億元），其ROE將繼續下滑為11.5%左右。因此，短期來看，國資委考核的幾個關鍵指標，ROA或ROE都難以大幅度改善。

冒出來的578億元

在分析對比中國石化的近期財務報告時，發現其中存在前后矛盾之處。中國石化2015年半年報第165頁顯示了銷售公司的簡明合并現金流量表，其中2015年和2014年1月1日的現金及現金等價物余額分別為604.78億元和37.56億元。然而，中國石化的2014年年報第210頁數據顯示銷售公司2014年12月31日的現金及現金等價物余額為26.82億，2013年末為28.78億元。這意味著兩張報表中2014年底的現金余額存在高達578億元的差異，中國石化在報表中并未進行解釋。

銷售價差是關鍵

由于銷售公司僅在2014年成立，要了解其更長期的數據，就需要分析中國石化營銷及分銷事業部的分部數據。從表2可以看出，在2011－2014年期間銷售部門的毛利率逐年下降，營業利潤率也是每況愈下。為了進一步分析原因，筆者計算了各期成品油的銷售價差以及價差所占銷售價格的百分比。

中國石化銷售部門的汽油銷售差價（煉油廠出廠價與銷售公司終端銷售價格之差）由2011年的774元／噸下降為2014年的554元／噸，而柴油的銷售差價由2011年的651元／噸下降為2014年的360元／噸。從該價差占終端銷售價格的占比來看，汽油由2011年的9.2%下降為2014年的6.6%，柴油則由2011年的9.2%下降為2014年的4.2%。

2015年上半年，汽油銷售差價雖下降為505元，但所占售價的百分比卻提高為7.3%；柴油和煤油由于市場需求不振，銷售差價大幅縮水，柴油的平均銷售差價幾乎下降了一半至182元/噸，而煤油更是虧本銷售。由于汽油所占銷售比例較高，2015年上半年，銷售部門的毛利率及分部營業利潤率都較2014年有所改善。

2015年下半年，由于原油價格開始跳水，市場成品油價格隨之下調，導致中國石化面臨高價庫存的擠壓。這與2014年年末原油價格快速下跌帶來的影響類似。可以預測，四季度成品油的銷售價差將較上半年進一步縮小，對銷售公司的盈利能力造成較大打擊。12月15日，國家發改委宣布，為促進環境保護，改善空氣質量，暫緩調整國內成品油價格。這也從側面體現出中石化所面臨的經營壓力。

2016年業績將反彈

2015年，中石化銷售公司的利潤估計僅有200億元左右，在油價大跌的嚴酷環境中并不能較好地體現混改的成果。

然而，一旦油價企穩公司消化完高價庫存后，中石化銷售公司的盈利能力在未來兩年將得到較大程度的改善。主要理由如下：1.2014-2015年是中石化業績周期性的低點。在低油價時代中石化煉油部門的毛利較高，會度讓一部分合理利潤給下游分享。銷售公司的汽油銷售價差占比可能還會進一步提升，從而改善其的毛利率乃至凈利率；2.混改后的治理結構有助于提升其經營管理水平；3.出于混改的政治動機中石化作為龍頭示范企業也有動機逐步釋放改革紅利。

分拆上市的預期

中石化銷售公司上市有兩個選擇，一個是H股，一個是A股。在中國石化銷售公司重組并引入社會及民營資本時，中石化聘請了中金、德意志銀行、中信證券、美國銀行為項目財務顧問。從財務顧問的選擇上來看，公司應該是傾向于在H股上市。按照目前中國證監會相關規定，中國境內上市公司資產不得兩次上市，因此在A股上市尚存困難。

從中石化引資公告的條款來看，中石化銷售公司的分拆上市最長應在3年之內完成。此前的市場預期是2015年二、三季度，但國際油價大跌導致銷售公司的利潤下降，對投資人的吸引力大減，目前尚無啟動分拆上市的跡象。

面臨國際低油價帶來的虧損壓力，近期中石油正在全面加速混改進程，正在上下游產業鏈逐步發力。中石化有較大可能在2016年業績反彈后啟動分拆銷售公司上市的計劃。屆時銷售公司已有較充裕的時間來啟動非油業務，其利潤的反彈在業績上也能較清楚地體現出來。如果再往后拖延，對中石化及時向中央展現混改的成果不利。