2015年大宗商品價格跌得徹底，今天凌晨，美油布油雙雙再破30美元大關。高盛、摩根大通、渣打等大行紛紛調低油價探底預期至20美元甚至10美元，而花旗在《2016投資主題報告》中稱，2016年將是大宗商品的過渡年份。原油市場維持較高波動性，油價會呈現多個“W”型的走勢。但在2016年底，原油市場或達供需平衡，油價將呈上行趨勢。

花旗認為，2016年市場將迎來諸多信號，暗示供需基本面日趨平衡。這意味著，包括油價、天然氣、金屬等大宗商品價格在2017年有望恢復。目前大宗商品價格風險主要集中在中國和新興市場國家的經濟增長放緩和結構性轉型。但花旗指出，大量新投資延期和工廠關閉有可能導致供應過剩的局面被“矯枉過正”。

要點包括：

美元走強令部分大宗商品價格持續承壓，金價尤甚。但預期2016年全年，相較于2014年后期至2015年底，美元增值幅度較為平緩。

大宗商品生產出口國貨幣(商品貨幣)兌美元貶值和持續的潛在成本通縮使成本曲線行至底部。沒有人預料到，商品貨幣在過去一年中會跌得如此徹底，更別說這對運營成本和資本成本的削減影響。例如，對于南非開采黃金，由于蘭特的持續貶值，不斷降低邊際成本，市場的價格底線也就不斷被刷新。再比如，俄羅斯原油產量大幅上升，而不是2015年年初預期的產量削減。只要美元升值還在繼續，這個情況就很難改變。此外，持續刷新的低價令鐵礦石、頁巖資源的勘探企業加速追尋更高的生產效率。目前還看不到任何成本通縮即將過去的跡象。

鑒于大宗商品在過去一年中的弱勢表現，未來一年，部分板塊價格探底可期。花旗預期，到2016年底，大宗商品價格將溫和回升。短期內下行風險無法避免，問題還是集中在供大于求、美元走強預期、中國經濟增長放緩，以及持續的市場負面情緒。對供應過剩的悲觀情緒來自于過去十年中，全球市場在大宗商品領域龐大的資本支出。全球經濟增長放緩和匯率影響令悲觀情緒加劇。但問題是，過剩的產能已經在多大程度上被吸收了呢？

直到2015年底，原油嚴重供應過剩，餾分油期貨溢價大幅高于現貨價格。花旗預期，到2016年下半年，隨著非OPEC國家減產，以及沙特和伊拉克對產量有所控制，情況會大大改善。預期在2016年，需求增長將維持在每天1百萬桶。而隨著油價逐漸增長，市場將在今年年底達到供需平衡。但在這之前，市場必須先適應伊朗的回歸，特別是在今年第一季度。

停滯的大宗商品貿易難現活力

大宗商品貿易主導全球貿易市場。2008年之前，全球貿易呈現擴張趨勢。市場預期下一個十年的貿易平均年增速將達到6%。但進入2010年以來，全球貿易平均年增速僅有3%。除了大宗商品價格暴跌，中國經濟增速放緩和結構轉型(逐漸降低經濟增長對大宗商品消耗的依賴性)也是一個因素。

大宗商品貿易不景氣導致大宗商品出口國的經濟增長遭遇沖擊。特別是部分亞洲國家的經濟增長主要依賴向中國出口，疊加貨幣持續貶值，亞太國家(除中國、印度、日本以外)的平均經濟增速已降至2.5%以下。

對于大宗商品貿易，花旗預期：

需求增長放緩會進一步導致全球貿易流動放緩。以及未來觀察石油能源效率的關鍵，將從凈進口國(中國、美國、歐洲)轉移至凈出口國(中東和拉丁美洲)。

由于全球需求增長放緩和價格持續降低，能源出口商正在尋求整合更多生產價值鏈的下游環節(比如，出口更多加工產品而非原料)。

美國的能源革命正在使美國從最大的原油和石油產品進口國轉變為最大的產品出口國，甚至最終成為最大的原油出口國。全球天然氣市場也將發生革命性巨變，煤炭市場很可能衰落。

印度、東盟、中東、拉丁美洲、非洲在大宗商品貿易中的重要性將會提升(印度：石油、天然氣、煤炭；東盟：石油、煤炭、金屬、谷物；中東：金屬；拉丁美洲：天然氣)。

石油生產國之間的零和關系對市場造成風險

在一個市場結構為供應過剩的環境下，能源地緣政治關系是一種零和關系。但不同于以往生產者和消費者之間的零和博弈，這次是生產者之間的零和競爭。

花旗稱，石油貿易從原油貿易逐漸向成品油貿易傾斜，OPEC國家想要穩住市場份額就更難了。伊朗、尼日利亞、委內瑞拉等OPEC成員國正遭遇嚴重的政府問題，還面臨OPEC解體的危機。俄羅斯和沙特政府雙雙遭遇財務痛苦，而急于發展多元化經濟。

花旗認為，未來數年，亞洲市場始終是俄羅斯和OPEC國家競爭市場份額的主戰場。此外，在OPEC國家是否減產的預期上，敘利亞政治問題能否解決，可能比OPEC例會開得怎么樣要重要得多。

石油需求增長放緩引擔憂

2014年，全球原油需求增速為每天89萬桶，全球經濟增速為2.7%，油價長期維持在每桶100美元高位。2015年，全球經濟增速維持在2.6%，原油需求增速在平均油價每桶53美元的情況下，激增至每天170萬桶。花旗認為，需求端潛在的結構性疲軟或將出現，需求增長放緩引發擔憂。

受大宗商品價格暴跌的沖擊，新興市場國家經濟前景黯淡，也將導致油價需求增長放緩。此外，隨著中國經濟增速放緩和結構轉變，向中國市場輸出原油的策略也將承壓。

花旗認為，2016年對原油市場來說是異常波動的一年，油價會呈現多個“W”型的走勢。但在2016年底，油價是呈上行趨勢。另外，由于中國需求增長放緩和利比亞啟動原油生產，情況有可能差于預期。如果說有什么牛市的可能性，花旗認為希望在于石油生產國出現供應中斷，而非期待需求端增長。