文章的分析勾勒了原油價格長期低企的基本圖景。在新興市場，中國需求拉動下的繁榮已經一去不復返。人口老齡化造成經濟緩慢增長，將使成熟工業國的實際GDP增長極為遲緩。運輸燃料效率的技術進步，意味著原油對經濟增長的需求彈性正在消失。而在供應方面，石油開采技術進一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的產量。所有這些因素，都直指油價將長期低迷這一基本情況。油價下行最大的價格風險主要來自中國經濟硬著陸導致的全球性衰退——雖不大可能但值得考慮。價格上漲的風險則來自中東的沖突(可能與沙特和伊朗有關)導致供應再次中斷——這是小概率事件但影響巨大，因此有必要留意。敬請閱讀。

文/Blu Putnam(芝商所首席經濟學家)

2014年下半年，石油市場經歷重大價格調整，跌勢在2015年一直持續。多個長期供需力量以及部分短期響應因素交雜，令我們很難撥開未來走勢的迷霧。供應方面，技術帶動了開采工藝的進步，引發2006年美國的一波生產繁榮。需求方面，全球增長環境發生了巨大的轉變，從21世紀初新興市場的蓬勃發展，演變成2008-2009年大衰退后的疲軟。此外，技術的發展使得運輸的燃料效率大幅提高。短期因素則包括滯后的反饋回路和生產商應對價格下行環境的行為反應，以及美國取消原油出口禁令等政策反應。

我們對原油市場長期趨勢的前瞻性分析，包括全球增長疲軟、運輸燃料效率持續提升、以及開采技術進步，都意味著石油的低價時代可能延續數年。事后來看，在2014年下半年崩盤之前，油價在如此長的時間高居不下實在有些匪夷所思。

本研究報告從三大關鍵長期趨勢的簡要回顧開始，我們認為這三大要素是原油價格的主要驅動力，并評估趨勢發生變化的可能性。之后，我們回顧“壓垮駱駝的最后一根稻草”——2014年石油輸出國組織(OPEC)決定不顧油價下跌之勢，繼續維持高產的做法——考察在低價環境下，供應商的行為。從價格到生產決定的反饋回路長長短短，十分復雜，它們共同加劇了油價的跌勢，至少2015年如此。最后，我們考察市場結構的重大變化——即美國取消原油出口禁令——分析全球石油市場機制下相對價差的利好變化。如上所述，我們的長期和短期分析都是基于原油的低價環境將延續數年的基本假設。然而，也有一些極少數可能導致油價走高的情況，至少值得粗略考慮。

I.關鍵的長期趨勢意味著持續的低價環境

如概要所述，無論是需求還是供應趨勢，都意味著價格持續低企。兩個持續的需求趨勢是(1)全球增長放緩和(2)運輸燃料效率持續改善。長期供應趨勢是技術不斷進步，導致開采成本持續下滑。未來數年，這些因素似乎無一會發生改變，部分因素的強度甚至可能加劇。

A.全球增長放緩。

中國經濟正在放緩。巴西和俄羅斯陷入衰退。大部分新興市場國家勉力維持增長。在成熟的工業國家如美國、歐洲和日本的實際GDP增長至多為2%，甚至連這一增長在2016年都困難重重。基本上，21世紀初在中國實際GDP增長10%，以及許多新興市場國家強勁增長帶動下的大宗商品需求暢旺的時代一去不復返。而在2008年金融危機之后，成熟工業經濟體苦撐之下依然只能實現疲弱增長。這一前景意味著能源需求增長將十分虛弱，尤其是原油。目前可能改變增長前景的因素并不明朗。

中國的增長放緩是基于四大關鍵因素。第一，1980-2010年，中國實現迅速發展是因為大量投入基礎設施。但隨著現代化的進展，對于國家建設項目的新支出產生的回報逐漸減少。第二，人口老齡化的格局使得政府竭力向內需拉動型增長的轉型極為困難。到2020年，超過65歲的人群將超過全國總人口的20%，而退休人口的人均支出遠小于工齡人口。2015年放棄獨生子女政策或許會在2050年之前緩解人口問題的挑戰，但未來十年或二十年很難見到成效，因為培養一個三十歲、能夠實際促進勞動力增長的成人需要30年。第三，數十年來，中國從農村到城市人口的遷移刺激了經濟增長，令國家從中受益。但隨著2020年農村人口的比例下降，這一增長來源也會消失。第四，我們注意到中國仍然是一個依賴出口的國家。由于主要貿易伙伴無力維持穩健增長，中國的出口已經陷入停滯。

更重要的是，四大指向增長放緩的關鍵因素無一可被短期政府政策的調整所糾正。事實上，由于現代化計劃的成功，中國正在經歷長期增長潛力減弱的自然過程，同時需要應付緩慢的人口增長模式和全球增長乏力的挑戰。讓貨幣貶值的政策不大可能刺激短期的增長，即便未來對貿易伙伴的匯率很可能持續貶值。我們認為中國不會出現硬著陸，但發展道路不會平坦，到2020年的實際GDP趨勢增長將跌至3%，顯然，這無利于整體的商品價格，尤其是油價。

除了石油，中國對許多大宗商品存在二次影響。中國的影子銀行系統嚴重依賴大宗商品的使用，將其作為借貸抵押品。在中國超高速增長期間，大宗商品作為抵押品的泛濫意味著商品需求超過了快速的經濟增長需要，反之亦然。隨著中國經濟放緩，商品價格下跌，部分抵押品流向市場，新的作為借貸抵押品的商品需求下跌，使得中國對商品價格的影響甚至超過經濟放緩所可能造成的影響。

自2008-2009年的衰退以來，美國、歐洲和日本用盡各種辦法采取擴張性的貨幣政策以刺激增長，但均徒勞無功。貨幣政策再難刺激增長的原因是，并沒有觸動增長放緩的根本性問題。而這些成熟工業國家最首要和最大的增長挑戰，是人口模式。人口不再增長并且正在進入老齡化，勞動力增長近乎零。需求方面，如中國的問題所闡述，退休人口的人均消費支出下滑，而這一群體的人數正快速增長。對于潛在的GDP增長，如果勞動力增長微乎其微甚至沒有增長，那么勞動力的生產率需要超過平均水平才能刺激強勁的增長。盡管這隨著技術進步和大規模的資本投資可以實現，但成熟經濟體不大可能。事實上，在沒有重大稅務和勞動力市場結構性改革的前提下，實現可持續、超過平均水平的勞動力增長的可能性很小，而這些改革的可能性微乎其微。短期利率低企，央行的資產購買(即量化寬松)可能將資產價格提升至其原有水平之上，但鮮有證據表明可以提高勞動生產率。

大多數新興市場國家的衰退或增長放緩很難歸結于一個原因。商品生產國家自然是受到世界需求放緩的沖擊。但很多國家政治風險高企，包括巴西和土耳其的風險也在加劇。在亞洲靠近中國的國家當中，中國這一強大領國的增長放緩成為影響其經濟前景的主導因素。無論原因為何，如果沒有中國或是成熟工業國家的強勁增長——2016年這一可能性很小，新興市場國家似乎很難重現輝煌。

B.燃料效率。

此外在需求方面(而未必得到應有的重視)，還包括運輸燃料效率的持續進展。在成品油的使用方面，70%-75%的運輸燃料是原油。而燃油效率永不間斷地大幅提高，同樣對原油的需求增長構成持續的拖累。原油對實際GDP增長的需求彈性是一個長期下跌的過程。事實上，內燃機車的燃料效率仍然存在大量的改善空間，包括使用更輕型的材料，例如小型載貨卡車車架使用鋁。公共汽車、長途運輸卡車以及鐵路機車開始使用天然氣。電動車仍然只是運輸系統的一小部分，但電池技術的長期進步將改變這一格局，尤其是如果電池變得更輕和更有效率的情況下。此外，更清潔氫的前景(排放H2O)依然是大量研發資金追逐的夢想所在。

C.風險因素。

全球增長放緩的可能性很高，風險并存。首先，如果中國的減速演變成硬著陸，全球增長可能進一步放緩甚至停滯。我們認為這一可能性約為25%，這意味著全球原油價格將短暫下行。其次，可能存在供應中斷，這取決于中東的緊張關系，尤其是沙特阿拉伯、伊朗和伊拉克的局勢。目前，我們認為軍事行動可能對全球供應的影響非常小，不足10%，但值得密切留意，因為這一低概率的事件可能意味著重大的價格上升潛力。

II.價格中斷的刺激因素不容忽

盡管長期的供需力量已經形成，但市場可能需要很多年時間才能意識到完整的影響。價格中斷的刺激因素往往無法被準確詮釋，因為與關鍵事件相關的時間可能已經積累數年。我們認為這是2014年秋季的情況。

原油價格從2014年上半年徘徊在100美元/桶。2014年7月，價格開始下跌，2014年10月跌破90美元。11月中旬，跌破80美元。2014年11月27日，OPEC在維也納召開會議，決定維持產量而非減產、試圖救市。

“考慮到最近數月油價迅速下跌令人擔憂，會議同意將油價穩定在——不影響全球經濟增長的水平，但與此同時，允許生產商獲得適當的收入進行投資，滿足未來的需要——對世界經濟的健康十分關鍵。因此，在有利于恢復市場平衡的情況下，會議決定維持2011年12月協商的每天3000萬桶的產量。”

OPEC的聲明強調了石油生產國需要生產以維持收入，引發對油價可能進一步下滑的擔憂，結果也的確如此。

2015年，很多分析師紛紛討論沙特阿拉伯增加產量，排擠邊際成本高的生產者的策略。我們認為，沙特增產不僅僅只是出于策略的考慮。沙特阿拉伯的關鍵問題是(更遑論其他OPEC成員國)，政府支出計劃是建立在原油價格維持在每桶80美元(或更高)的短視基礎之上。每桶40美元的價格使得國內政治風險變成了管理當局的風險，因為若不進行重大調整，繼續計劃的支出和補貼計劃幾無可能。

事實上，沙特阿拉伯已經進入債務市場籌集資金，同時削減政府支出和補貼。通過增產，他們能夠至少保持一定的現金流。由于我們分析原油市場的行為反應和對價格下跌的反饋回路，我們將再次回到長期支出和債務承擔促使生產保持強勁(即便價格下滑)的主題，至少會在較長時間如此，這使得價格與生產反應周期出現了復雜的滯后。

III.行為反饋和政策響應對原油價差的影響

A.美國生產態勢。

當2014年第4季度原油價格腰斬時，許多分析師基于所有經濟學課程講授的原理預計供應將相對迅速作出反應。很不幸，基本的經濟學有關供需的觀點對其他包括債務、時間和現金流等因素一無所知。很多美國的油井在2015年雖然如市場預計的那樣關閉，但將重點放在最有效率的油井上，以生產更多石油，結果產量超過多數分析師的預期。這一常見的錯誤有幾個原因。

首先是由于現金流和會計報表之間的差異。和家庭經營的便利店一樣，石油生產商深知現金的重要性。將非現金項目例如折舊和一些投資或資本成本計入生產下一桶石油所需資金，幾乎不用費吹灰之力。但對石油生廠商而言，真正重要的是下一桶油實際的現金成本，而此現金成本可能大幅低于按照會計準則所衡量的成本，即所謂的每桶油的美元成本。這就意味著從未來現金流的基礎看，根據會計核算看起來無利可圖的生產，仍然可以產生正的凈現金流，或只有少量現金流失。因此生產商繼續不停地抽取石油獲得現金。

其次是債務因素，因為很多石油生產商大量舉債。如果關閉生產，那么停產的不僅是石油，也意味著現金流;但他們需要現金償債。如果長遠來看，為了不被踢出局并避免破產，虧損生產也變得合理。

再次是技術進步。美國的生產商使用液壓裂解法和水平鉆井，使得他們以更低的成本快速抽取并更快開采新油井的能力日益增強。“快速抽取”簡單來說意味著在整個油井壽命的最初幾個月產量劇增，使得生產商能更快地關閉油井并轉移到下一個地點。現在鉆井機可以(非常緩慢地)“走”到下一個鉆探地。裂解技術的改善可以提高開采效果。所有這些因素的疊加，使得美國的生產商能在2015年減少鉆井的同時還保持強勁的生產。

2016年可能發生的變化是，2015年投入資本急劇減少的滯后影響。也就是，當生產商利用技術進步從更少的鉆井獲得更多石油的同時，他們不再投資于新的產能。實際上，2015年所有可以合理延遲的資本投資項目都被無限期延遲或推遲，因為石油生產商正在評估其在低油價環境的未來經濟情景。到2015年下半年，多數生產商開始意識到他們將承受非常長期的價格下跌，于是精簡和整合進程真正開始。

開采技術的增強加上缺少新的資本投資，我們從中得出兩個結論。第一，當石油價格上升時，比如每桶油的價格可能在50美元以上的門檻，但遠低于80美元，新的生產將再次有利可圖，而且會比以前更快地投產。第二，2015年資本投資匱乏以及2016年可能還會缺乏的投資將開始影響生產，只要油價低于每桶50美元，美國在2016年以及以后的產量可能會比2015和2014年的水平大幅下降。資本投資減少對于生產成本更高的地區帶來的沖擊可能更大，例如北海，十幾年來北海的石油產量一直在下降，而維護和邊際成本更高。

從全球的供應格局來看，2016年美國、北海，可能還有加拿大的阿爾伯塔減少的產量，不大可能影響油價，因為或多或少地被伊朗逐漸進入世界市場的產量所抵消。供需的天平將會傾向哪一方尚不明朗，但對價格整體的影響更可能是導致短期大范圍波動，而不是將價格推回持續的上漲趨勢中。

B.美國解除石油出口禁令。

為了在2016年9月之前為政府籌募資金，作為立法事項之一，美國原油出口禁令在2015年12月被解除了。該出口禁令由福特(Gerald Ford)總統任下于1975年設立，原因是當時OPEC勢力不斷膨脹，美國對全球經濟狀況的影響力下降，令公眾不安。而且美國經濟增長緩慢和通脹高企(后來所謂的滯脹)同樣令人擔憂。事實上，由于多年來歷屆總統采取的措施，加上其他規則變更，該禁令可以說早已漏洞百出。因此，出口解禁在短期內對油價的影響可能相對較小，也不是促進產量增長的重要因素。然而，只要自由貿易的阻力和障礙被消除，市場價格發現過程將更為健全，資本配置效率也會更高。因此，出口解禁是一個利好因素，有助于增強美國石油(西德州輕質原油，又稱WTI原油)作為全球基準的地位。下面是我們對若干重要問題的見解。

1.哪些方面確有變化?

根據之前的法律，美國的成品油可以出口，原油出口則需要許可。事實上，只要持有許可證，便可向加拿大和墨西哥出口原油，而這種許可證幾乎是自動授予，與外國石油轉口及一些從加州和阿拉斯加出口的原油一樣。而且，成品油的定義最近幾年被弱化，一些經過輕度加工的原油產品(例如輕質凝析油)也被列入成品油。原油出口禁令解除之后，美國生產商現在可自由出口。但是，原油出口量短期內不會顯著增加，對此不必抱過高期望。事實上，2016-2017年原油加上成品油出口總量可能與現狀不相上下。

2.原油出口解禁是否會導致美國產量顯著增加?

不會。從2014年第4季度開始，全球原油進入低價時期，目前環境依然如此，對油價的長期預期是促進未來產量的關鍵因素。如之前所述，中國經濟仍在減速。新興市場增長速度較慢。歐洲、美國和日本的實際GDP增長率可能為1%至2%。目前還沒有出現高額需求。如我們在技術趨勢部分的分析，石油主要是一種交通燃料。交通目前朝節能方向穩定發展。簡而言之，從需求情況來看，無論美國是否出口石油，油價暫時不會回歸到上升環境。不過，基于巴肯-WTI原油價差收緊，原油出口解禁將讓美國生產商小幅受益，因為巴肯原油以及其它國內低硫原油現在有新的出口市場，將會提高整體營業收入。

3.可能對布倫特-WTI原油價差及其它原油價差有什么影響?

我們認為，如果任何政策變更消除市場阻力，使全球不同石油產地之間的聯系更為高效，都有助于提升全球石油價格發現流程的健全程度。因此，美國原油出口解禁對于縮小北海布倫特原油和美國西德州輕質原油(WTI)之間價差的作用將越來越明顯。

事實上，在12月初，各種消息稱原油出口禁令可能解除，不同等級的原油價格之間便出現一定波動。WTI-布倫特原油現貨和長期期貨的價差略微收緊。巴肯-WTI原油價差也收緊。此外，美國灣岸原油、WTI原油和劉易斯安納輕質原油(LLS)價格相對于高硫原油(例如Mars原油)上漲。出口禁令人為壓低美國灣岸市場低硫原油相對于高硫原油的價格。因此，在原油出口禁令解除之前的幾個星期，美國灣岸市場上低硫-高硫原油之間的價差出現明顯變化。

在2006年和美國新興石油產量激增之前，美國東北部的煉油廠同時使用WTI原油和布倫特原油，兩者互相競爭。從1993-2006年期間，布倫特-WTI原油現貨價差通常極小，波動也不是很大。隨著產量激增，美國石油產量上升最終超出輸送能力，阻礙其在價格更高的市場供應石油，而成品油出口此時尚未開始。在2011-2012年期間，布倫特原油價格一直比WTI原油高20美元，2011年9月達到29.70美元的高位，同時市場出現暫時分裂。從2013年到2014年，美國石油輸送和儲存基礎設施基本追上產量增長速度，價差顯著收縮。由于原油出口解禁將逐步改善所有石油產地之間的競爭，預示今后幾年布倫特和WTI原油之間的平均價差將極小，但由于北海地區可能出現惡劣氣象和維護供應中斷，并且布倫特原油產量下降將導致基差風險顯著上升，因此兩者之間的價差仍有可能圍繞平均價差出現明顯波動。

4.對成品油有什么影響?

出口解禁的另一個影響是美國石油出口將向運輸成本和成品油需求都較低的地區傾斜。這可能導致美國對亞洲的石油出口出現一定增長。不過請記住，一個國家的原油實際上不是出口到另一個國家而是到位于另一個國家的煉油廠。因此，美國原油出口的方向將取決于美國和全球煉油能力的發展，以及各種互相競爭的原油來源之間的運輸成本。

美國煉油廠的成本效率極高。對他們來說，在世界各地進行有效的競爭不是難事，但重點是運輸和儲存成本。此外，在世界上幾乎所有國家，拿到建造新煉油廠的許可都很困難，不是拿不到，但確實難度很大。因此，建造新的煉油廠需要數十億美元的資金、穩定且可預見的需求來源以及將原油從產地運到新煉油廠的合理運輸成本。換句話說，由于煉油廠全球環境的變化，今后幾年的出口趨勢將出現一定程度的變化，但并非立竿見影，因此即使原油出口逐步增長，美國成品油出口仍有可能保持穩定。

從長期來看，隨著煉油廠競爭格局的調整，成品油相對于原油的價差可能逐漸縮小，因為原油市場的效率將略微提高。這需要時間，而且最終影響可能相對較小。

5.美國原油出口基礎設施的狀態如何?

出口解禁對美國灣岸地區的影響最大，其次是西海岸/阿拉斯加地區。美國灣岸地區WTI原油出口基礎設施已經完成，而且美國正在積極出口一些原油和輕質凝析油產品，丙烷之類的液化天然氣產品(使用相同的出口終端)當然更是如此。目前，美國基礎設施足以應對原油出口量的增長。事實上，2016年1月，美國第一艘裝載原油的船只已經從德克薩斯州駛向歐洲。

IV.綜述

我們的分析勾勒了原油價格長期低企的基本圖景。在新興市場，中國需求拉動下的繁榮已經一去不復返。人口老齡化造成經濟緩慢增長，將使成熟工業國的實際GDP增長極為遲緩。運輸燃料效率的技術進步，意味著原油對經濟增長的需求彈性正在消失。而在供應方面，石油開采技術進一步提升，使得更少的油井能夠獲得更高的產量。所有這些因素，都直指油價將長期低迷這一基本情況。油價下行最大的價格風險主要來自中國經濟硬著陸導致的全球性衰退——雖不大可能但值得考慮。價格上漲的風險則來自中東的沖突(可能與沙特和伊朗有關)導致供應再次中斷——重申一次，這是小概率事件但影響巨大，因此有必要留意。