風(fēng)雨飄搖的產(chǎn)能過剩行業(yè)中又一家央企陷入債務(wù)泥潭。上周，中煤集團(tuán)山西華昱能源有限公司（以下簡稱“華昱能源”）公告一期近6.38億元的短融債不能如期兌付，成為首家“中箭”的煤炭央企，在其之前已有多家鋼鐵央企“倒下”。債券違約陰云籠罩在昔日風(fēng)光無限的產(chǎn)能過剩行業(yè)的頭上，債券市場也從“避風(fēng)港”逐漸成為“雷區(qū)”。

華昱能源債券兌付違約

4月7日華昱能源發(fā)布公告稱，2015年度第一期短期融資券（債券簡稱“15華昱CP001”）應(yīng)于2016年4月6日兌付本息，截至到期兌付日日終，未能按照約定籌措足額償債資金。15華昱CP001不能按期足額償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。4月8日，華昱能源再度發(fā)布公告稱，15華昱CP001持有人會(huì)議擬于4月14日召開。

據(jù)了解，15華昱CP001發(fā)行規(guī)模為6億元，利率為6.3%，期限為一年，到期應(yīng)兌付本息共計(jì)63769萬元，主承銷商為浦發(fā)銀行。

15華昱CP001發(fā)行之初的公告還顯示，債券發(fā)行對象為全國銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者，認(rèn)購數(shù)額以人民幣1000萬元為一個(gè)認(rèn)購單位，投資者認(rèn)購數(shù)額必須是1000萬元人民幣的整數(shù)倍且不小于1000萬元人民幣。據(jù)悉，銀行間債券市場的參與者主要是銀行及非銀行類金融機(jī)構(gòu)，例如銀行、基金公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司等。一直以來，債券市場都以低風(fēng)險(xiǎn)著稱，很多銀行理財(cái)?shù)耐断蚨际莻袌觯r少出現(xiàn)違約情況。

但從去年以來，債券市場的安全性一次又一次被打破。此次債券違約發(fā)生后，北京商報(bào)記者連續(xù)兩個(gè)工作日致電華昱能源，均沒有人接聽。

隨后北京商報(bào)記者又致電該債券的主承銷商浦發(fā)銀行，該行回應(yīng)稱，浦發(fā)銀行正按規(guī)定與華昱能源和債權(quán)人保持溝通，推動(dòng)事情解決。因涉及到債權(quán)人的權(quán)益保護(hù)，具體細(xì)節(jié)尚不能透露。如果有進(jìn)展，會(huì)根據(jù)要求在銀行間市場交易商協(xié)會(huì)做信息公告。

另據(jù)了解，目前國內(nèi)惟一一家國有控股的信用評級機(jī)構(gòu)，聯(lián)合資信評估有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”）已于4月5日將華昱能源主體信用等級從AA下調(diào)為BBB，評級展望為負(fù)面。AA等級代表償還債務(wù)能力很強(qiáng)、違約風(fēng)險(xiǎn)很低，而BBB等級則代表償還債務(wù)能力一般、違約風(fēng)險(xiǎn)一般。15華昱CP001債項(xiàng)等級從A－1被下調(diào)為A-3，意味著還本付息能力一般，安全性易受不良環(huán)境變化影響。

此外，華昱能源還有兩個(gè)項(xiàng)目的債項(xiàng)信用等級被下調(diào)至BBB，分別為將于今年9月到期的“11金海洋MTN1”和將于2017年底到期的“12金海洋MTN1”。這兩個(gè)項(xiàng)目的發(fā)行規(guī)模分別為9億元和8.5億元，期限均為五年，利率分別為6.56%和5.53%。

不難看出，華昱能源后面還有“硬仗”要打，但評級下調(diào)無疑是雪上加霜，因?yàn)楫?dāng)前各銀行對債券客戶的選擇標(biāo)準(zhǔn)主要就依賴于聯(lián)合資信、中誠信國際、大公國際等評級公司的客戶評級。銀行是否還愿意與之展開合作？對承銷產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券是否會(huì)變得謹(jǐn)慎？上述浦發(fā)銀行人士表示，目前先解決眼前，后續(xù)還不好說。

產(chǎn)能過剩企業(yè)困局波及債市

長期作為避險(xiǎn)港灣的債券市場，自去年以來信用危機(jī)接二連三，更有多家央企卷入其中，且難以解困。如聯(lián)合資信下調(diào)評級一樣，業(yè)內(nèi)也給華昱能源澆了點(diǎn)冷水。中債資信煤炭行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)在分析報(bào)告中稱，華昱能源擁有的礦井均為整合而來，面臨較大安全生產(chǎn)壓力。目前華昱能源的成本售價(jià)已倒掛，短期內(nèi)扭虧可能性較小。中信建投債券分析師季偉杰補(bǔ)充表示，后面的項(xiàng)目恐怕也會(huì)違約。

為什么業(yè)內(nèi)不看好華昱能源的償還能力？事實(shí)上，從華昱能源在上海清算所發(fā)布的去年三季度報(bào)表便可“一葉知秋”。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率分別為86.04%和82.06%，處于行業(yè)較高水平，償債指標(biāo)表現(xiàn)明顯弱化。

這源于華昱能源整體經(jīng)營獲現(xiàn)能力較弱。報(bào)表顯示，由于收入下滑，公司在去年前三季度經(jīng)營性業(yè)務(wù)虧損額4.07億元，盈利表現(xiàn)持續(xù)惡化。同時(shí)，截至2015年9月末，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)為12.49億元。中債資信煤炭行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)估算，按2014年末的受限貨幣資金達(dá)3.59億元估算，目前華昱能源可動(dòng)用現(xiàn)金資產(chǎn)僅為8.9億元，但公司目前存續(xù)的應(yīng)付債券總額為38.5億元，其中2016-2017年分別到期15億元和23.5億元。“預(yù)計(jì)其從銀行渠道新增貸款已非常困難，且自身造血能力較差，未來債務(wù)償還高度依賴直接融資周轉(zhuǎn)。”中債資信煤炭行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)表示。

除了銀行提供資金和直接融資周轉(zhuǎn)外，民生固收分析師李昭函向北京商報(bào)記者介紹，此類債券違約一般還會(huì)通過破產(chǎn)重組或政府協(xié)調(diào)的方式來解決。

不過這兩種方式似乎也難以“藥到病除”。季偉杰介紹，此前保定天威集團(tuán)有限公司（以下簡稱“天威”）、中國第二重型機(jī)械集團(tuán)公司（以下簡稱“二重”）和中國中鋼集團(tuán)公司（以下簡稱“中鋼”）等央企也曾發(fā)生違約事件，目前僅有二重被國機(jī)集團(tuán)承接了全部違約債券，危機(jī)才得以解除，天威和中鋼都還沒有兌付。

天威曾嘗試過破產(chǎn)重組。于去年4月21日暴露風(fēng)險(xiǎn)的天威，在去年9月18日申請破產(chǎn)重組；今年1月8日，法院裁定受理；3月25日，天威重組案件召開首次債權(quán)人會(huì)議。然而，天威稱，在資金籌措方面尚無實(shí)質(zhì)進(jìn)展。目前天威違約債券規(guī)模合計(jì)已達(dá)45億元。

中鋼曾接受過政府協(xié)調(diào)。公開資料顯示，中鋼于2014年9月曝出貸款逾期，80余家銀行被套750億元。同年12月，國務(wù)院讓銀監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)召開中鋼債務(wù)會(huì)議，由中國銀行等牽頭成立債委會(huì)。期間，中鋼多次被傳瀕臨破產(chǎn)。最新消息稱，中鋼已向國資委、銀監(jiān)會(huì)上報(bào)方案，提出與幾十家銀行談成的減債、展期、債轉(zhuǎn)股等條款，其中債轉(zhuǎn)股的比例大約占到一半。

不良債務(wù)將以何種方式接盤

中鋼身先士卒嘗試的“債轉(zhuǎn)股”是近期市場關(guān)注的焦點(diǎn)，也是企業(yè)債務(wù)重組的一種重要方式。顧名思義，債轉(zhuǎn)股就是指銀行或金融資產(chǎn)管理公司把此前持有企業(yè)的債權(quán)變?yōu)楣蓹?quán)，既能降低銀行的不良率，又可以幫助企業(yè)降杠桿。

但債轉(zhuǎn)股尚沒有落地，業(yè)內(nèi)坦言，具體運(yùn)作還需研究，也有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，如果一些資不抵債的企業(yè)加入債轉(zhuǎn)股行列，導(dǎo)致“垃圾債”轉(zhuǎn)換為股權(quán)，也可能帶來銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

穩(wěn)妥的做法是多管齊下，研究多種模式接盤不良債務(wù)。BCG全球合伙人兼董事總經(jīng)理、中國金融業(yè)智庫負(fù)責(zé)人何大勇介紹，2008年金融危機(jī)后，歐洲普遍采用的一種方式為銀行主動(dòng)發(fā)起設(shè)立“壞銀行”子公司，將其與銀行的正常業(yè)務(wù)進(jìn)行分離，把不良資產(chǎn)帶到市場，分門別類，然后出售給回收不良資產(chǎn)的基金等機(jī)構(gòu)。“最后有的是折扣轉(zhuǎn)讓，有的是訴訟清收等，這種方式能最大化地去挖掘不良資產(chǎn)的價(jià)值，達(dá)到很好的回收效果。”

除了接盤對策不斷被創(chuàng)新，另一個(gè)好消息是，雖然陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)受到巨大的虧損沖擊，但這沖擊波不會(huì)形成全國性的風(fēng)險(xiǎn)。季偉杰表示，盡管今年的違約比去年多，但不會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。何大勇進(jìn)一步分析稱，看目前標(biāo)定的幾個(gè)去產(chǎn)能行業(yè)：鋼鐵、煤炭、有色、水泥，這些行業(yè)都是集中在有限的幾個(gè)地區(qū)：山西、東北、河南、河北等，局部地區(qū)集中度比較高，所以局部風(fēng)險(xiǎn)壓力較大，整體不存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不過，如何甄別和防范國企債違約風(fēng)險(xiǎn)依舊是市場較為關(guān)心的話題。較為簡單的是，早期預(yù)警是一個(gè)信號。以二重為例，連年虧損的二重被多家評級機(jī)構(gòu)對其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了預(yù)警，因此在債務(wù)出現(xiàn)違約時(shí)對市場的沖擊有限。此外，光大證券研究團(tuán)隊(duì)總結(jié)出一個(gè)“國企債違約通式”，其有三個(gè)前導(dǎo)條件：一是還款時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)與融資時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)非同一人，二是融資時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)為非正常離職，三是發(fā)行人所處行業(yè)較差，自身償債能力十分有限。從天威、中鋼等違約企業(yè)來看，都無一例外地符合這個(gè)通式。