何國源 美國能源研究學者

2015：油氣并購的低潮

Deloitte公司的統計數據表明，2015年全球油氣行業總共有379個并購交易，價值約2900億美金，其中3/4來自公司并購，1/4為資產買賣，交易數量和價值較2014年分別下跌了47%和20%。各個產業鏈有所差異：上游仍是交易的主體，共有約250個交易，占67%，較2014年下跌了50%；油田服務行業占交易數量的近10%，只有36個交易，價值250億美元，較2014年下跌了70%。中下游占交易數量的23%，和2014年基本持平。

值得注意的是，由于對交易時間，地點和完成的定義不同，各個研究機構和咨詢公司的數據有所差異，但無一例外的顯示2015年是油氣并購交易的低潮，這出乎不少人的預料，因為油價從2014年下半年就開始下跌了，按常理來說，很多公司應該陷入債務危機，從而導致并購交易的熱潮，然而這并沒有發生，這是為何？

北美是并購交易的主要地區，占全球交易數量的近70%，其中又以美國為主。IHS的數據表明，2015年美國上游的并購交易價值為350億美金，較2014年下跌了60%。一方面，這一年的大部分時間里，美國的大多數油氣生產商還能獲得資本市場的支持，并且通過削減開支，降低成本，優化技術，專注優質資產，以及優先生產那些已經鉆了但未完井的井，保持一定的現金流，而且很多公司在價格大跌以前實行了套期保值。雖然有40個油氣公司宣布破產倒閉，但比市場預期的情況要好。

另一個重要原因是：不穩定的低油價帶來的市場不確定性，使得買賣雙方對價格下跌的程度和反彈的時間產生較大分歧，在資產或者公司價值上難以達成一致。例如，在進行油氣田資產評估時，買方多數采用NYMEX的期貨價格作為基準，而賣方的價格通常要高于NYMEX，他們認為價格會很快反彈。據RBC的數據顯示，2015年美國的上游市場有近500億美金的資產出售，而最終只有半數完成了交易；而公司并購方面，賣方也不愿意在股價很低的情況下被收購，據IHS的數據，有超過600億美金的公司收購最終未能達成。

IHS的數據還顯示，全球非常規資產的交易從2014年的750億美金下跌到2015年的不到300億美金，主要在美國，這使得非常規的交易額在上游的比例從40%下跌到20%。2015年全球上游的十大并購交易中，無一非常規身影。這是因為與普通的常規資產相比，非常規的成本高，雖然初期的產量更高，但下降也快，需要持續鉆井以維持生產，因此資本密集性高，更容易受到價格和市場不確定的影響。

服務公司的并購交易下跌更甚。原因是油氣生產商紛紛向其重新議價，取消合同，或者減少近期的勘探開發投入，使得服務公司重點放在重組，資源整合,重新審視和優化投資，裁剪人員和設備，以節約成本，而其又沒有套期保值可以利用；中下游的交易受價格的沖擊較小，因為其更以市場需求為導向，且中游多采取合同制，削弱了價格下跌帶來的影響，短期來看相對穩定，然而中長期來看，上游的萎靡也會影響中下游的投資。

2016：油氣并購升溫

筆者認為，2016年油氣的并購交易將會增長，尤其是私募投資者會變得更加積極。一方面是因為買賣雙方對于價格的判斷更趨一致：普遍認為此次因生產過剩導致的價格下跌與以往不同，已經持續并且仍將持續一段時間。以往的價格連續下跌最多不超過7個月，而此次已經超過了18個月。生產過剩的局面在一兩年內難以打破，雖然美國的生產會下跌，但幅度有限，而OPEC成員國和俄羅斯不愿減產，再加上伊朗恢復生產帶來的壓力，使得全球油氣供給的下降幅度不大。而需求方面，EIA和IEA對于2016年全球石油需求的增長預測均是120萬桶每天，只有很小幅度的增長。高庫存需要一段時間才能消耗，這就限制了價格快速增長的可能。

另一個方面的原因是，油氣公司獲得資本和投資的渠道逐漸萎縮，而繼續削減開支和降低成本的空間越來越小，在持續的低價格背景下，資產負債表難以改善，繼續惡化的資產和信用使得債權人的意愿和能力打上問號，而且很多公司的高價位套期將在2016年到期。最終，那些套期截止而債務很高的公司會變得相當脆弱，不得不面臨重組，變賣資產，破產倒閉或者被收購。

另外，也會有一些公司合并是發生在財務狀況比較好的買賣者之間，雙方更看重的是合并帶來的長期性戰略利益，而非短期價格和供需平衡帶來的影響，就像shell收購BG公司一樣。

但是，2016年的并購交易也難以達到2012年的高峰。一方面，賣方在如此低廉的價格下，除非實在不得已，否則是不愿意出售資產或者被收購的，他們會想盡一切辦法獲得資本和投資。另一方面，如果潛在買家是財務狀況較好的油氣公司，他們也會為油價進一步下跌的可能性做好準備：保存現金和減少債務。而對于像私募的投資者來說，他們的擔心是油價是否會進一步下跌導致投資回報的減少。因此，市場需要更長一點的時間獲取信心。

對中國公司是否是投資良機？

和整個行業的形勢一樣，2015年中國公司的海外油氣并購也降到了冰點，當然還有內部的原因。IHS的數據表明，中國的國家石油公司今年和去年連續兩年在海外的并購花費少于50億美金。

盡管如此，還是有一些已經完成或正在籌劃的交易引人注目：12月，煙臺新潮實業以2億元人民幣收購了美國能源公司Blue Whale 100%的股權。而Blue Whale年底宣布其收購了Tall City和Plymouth公司位于二疊盆地Midland Basin的油氣資產，價值11億美金，凈面積達78000畝，目前產量為6000桶油當量每天。這是2015年美國上游僅有的4個價值高于10億美金的并購交易之一。近些年來，越來越多的中國私企加入到美國的油氣行業，方式也趨于多樣，包括服務公司，生產商，投資公司等等。

國企方面，中石化尤為積極，正在試圖收購美國的Anadarko公司，但是難度不小。首先因為政治和法律因素，Anadarko是美國大型的獨立石油公司，目前市值約234億美金，其收購勢必會受到多方的關注和阻力。其次是競爭對手不少，包括ExxonMobil，Chevron， Apache等大公司也在洽談并購Anadarko。中石化之前花費超過30億美金投資美國的Devon和Chesapeake公司。除了頁巖項目外，中石化還在努力獲得位于Texas的Freeport LNG項目10-15%的權限。此外，其還在Washington和Oregon州尋求一些下游項目。

如上所述，2016年美國的油氣公司會絞盡腦汁尋求資金，而30美金的油價和2美金的氣價已接近底部，雖然低價格還會持續一段時間，但年底有望逐漸回升。因此，此時投資不但選擇的機會多，而且可以獲得價格優勢。而對于更看重長期戰略性的國企來說，價格不是重點考慮的因素，重要的是尋找好的合作伙伴和優質資產。

但是也不可忽視投資風險。首先要注意政治和法律風險，美國關于油氣投資的法律條文多而細，切不可粗心大意。私企較國企受到的阻礙相對較小，形勢靈活，更易于并購和投資，但是私企普遍缺乏經驗和高效的管理。如果私企和國企能夠加強合作，優勢互補，可以獲得雙贏。其次是價值風險，以往的經驗是，中國企業會經常溢價收購，且收購的資產并不太好。因此，投資之前需要做好嚴格的經濟評估和優劣分析，以商業和市場為導向。另外，在并購交易的過程中，以及今后與美國公司的合作期間，需要多了解當地的文化，多溝通，已經出現一些中國企業和美國合作伙伴之間產生矛盾，甚至是法律訴訟。

今后非常規仍是美國的熱點。當油價低于40美元和氣價低于2.5美元時，只有Eagle Ford,Permian Basin,STACK和Niobrara油田以及Marcellus和Utica氣田的核心區塊才具經濟型。一旦價格回升，會有更多的投資機會出現。