一般水電開發(fā)具有初期投資巨大、建設(shè)周期漫長、以貸款資金為主的高杠桿、運(yùn)行成本低、投資回收期長、強(qiáng)大的現(xiàn)金流等特點(diǎn)。水電站的收入主要依賴于發(fā)電量、電量結(jié)構(gòu)及上網(wǎng)價(jià)格。

做為公共事業(yè)上網(wǎng)價(jià)格雖然近年有不斷上漲的趨勢(shì)但總體上仍受嚴(yán)格管制，而機(jī)組利用率及電量結(jié)構(gòu)基本靠天吃飯，但對(duì)那些具有年或多年調(diào)節(jié)能力的梯度水電可以經(jīng)過有效調(diào)度不僅能夠提高機(jī)組利用率而且能夠在電力緊張電價(jià)較高的枯期分配更多的電量，這類水電站將具有巨大的經(jīng)濟(jì)效益，比如瀾滄江上具有調(diào)節(jié)能力的小灣電站投入運(yùn)營后就給下游的漫灣、大朝山和景洪電站帶來巨大的補(bǔ)償調(diào)節(jié)效益。因此水電收入在客觀上依賴上游來水、主觀上依賴自身的調(diào)節(jié)能力。

成本結(jié)構(gòu)中，固定成本主要是“折舊待攤及財(cái)務(wù)費(fèi)用”占比龐大、而變動(dòng)成本極其有限，這種成本結(jié)構(gòu)使水電站的贏利能力對(duì)收入變化極度敏感：當(dāng)收入出現(xiàn)增長這部分新增的收入其對(duì)應(yīng)的成本基本為零，新增的收入幾乎沒有帶來成本的增加，毛利被最大程度的轉(zhuǎn)化為了營業(yè)利潤促成了凈利潤的大幅增長；當(dāng)收入出現(xiàn)下降，水電站的成本也基本不變，收入下跌的部分也將被最大程度的轉(zhuǎn)化為利潤的下跌或虧損的增加。

對(duì)水電站的成本分析中，占比最大的“折舊待攤”及“財(cái)務(wù)費(fèi)用”兩部分成本也只是相對(duì)固定，首先財(cái)務(wù)成本就受貸款利率的影響、有正面也有負(fù)面在這里的分析中假設(shè)在一個(gè)較長的還款周期中利率保持穩(wěn)定，就一個(gè)獨(dú)立的水電站通過折舊及利潤的累積可以逐年還掉貸款，其財(cái)務(wù)成本也將逐年下降；折舊待攤是非現(xiàn)金支付費(fèi)用。

水電站一般采納年限平均法，這部分費(fèi)用非常固定，水電站將“折舊待攤”費(fèi)用用于還貸、滾動(dòng)開發(fā)或其它投資，不管那種方式都將為股東創(chuàng)造“額外”的增值收益，一個(gè)水電站可以用很少的資本金投入（20%左右）通過折舊及利潤的累積，可以用20年—25年左右的時(shí)間還掉貸款（具體時(shí)間看水電站的折價(jià)政策），使之全額歸屬于股東所有，而之后這個(gè)水電資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍處于穩(wěn)定水平。

在水電站的折舊待攤費(fèi)用支付完畢后水電站的收益將因費(fèi)用的大幅減少而呈現(xiàn)出“突增”的特征，這個(gè)從葛洲壩水電站可見一斑，葛洲壩水電站已經(jīng)成功運(yùn)營了30年，折舊與貸款已經(jīng)歸零，從目前的狀況看大壩至少還能正常使用100年以上，機(jī)組經(jīng)歷了30年的風(fēng)風(fēng)雨雨后仍能滿負(fù)荷運(yùn)作，在注入長江電力之前其成本電價(jià)也就4-5分，按目前的上網(wǎng)價(jià)格其贏利能力異常強(qiáng)勁，其實(shí)所有的水電站在運(yùn)作20年—30年后都將具有這個(gè)特征。通過以上分析初步可以得出這樣的結(jié)論：獨(dú)立的水電資產(chǎn)僅通過“折舊還貸”降低財(cái)務(wù)費(fèi)用就能夠保持持續(xù)的內(nèi)生增長能力；在貸款還完折舊歸零的時(shí)刻收益能力還將“突躍”上一個(gè)更高的平臺(tái)---水電資產(chǎn)是越老越賺錢、越老估值越高。

2016年，總體判斷用電需求仍較低迷。受工業(yè)去產(chǎn)能、房地產(chǎn)去庫存等因素影響，預(yù)計(jì)高耗能行業(yè)用電量繼續(xù)呈負(fù)增長。但是，考慮到電價(jià)下調(diào)、降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)等降成本及京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶戰(zhàn)略、PPP項(xiàng)目推進(jìn)等因素影響，以及考慮到2015年增長基數(shù)較低等，第二產(chǎn)業(yè)用電量增速有望回升。三產(chǎn)和居民用電量有望繼續(xù)保持較高增長。綜合考慮，預(yù)計(jì)2016年我國全社會(huì)用電量增長3-4%。

今年入汛以來多次出現(xiàn)強(qiáng)降水情況使得2016年為水電大年的可能性進(jìn)一步加強(qiáng)，超強(qiáng)厄爾尼諾現(xiàn)象的次年效應(yīng)使得2016年降水明顯偏多，水電企業(yè)的發(fā)電量有望大幅提升；自2014年末以來央行連續(xù)6次降息以及在建工程規(guī)模降低，使得水電企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)明顯的下調(diào)；高分紅比例使得水電企業(yè)具有高股息率的優(yōu)勢(shì)。可關(guān)注:川投能源、粵電力A、梅雁吉祥、國投電力等優(yōu)質(zhì)個(gè)股。