一直以來，限電和補貼拖延是壓在光伏電站運營商頭上的兩座大山，不斷對運營商的利潤表和現金流量表造成打擊。而今年各地紛紛開始實行的項目競爭性配置政策又開始吞噬光伏電站運營商的超額收益。所幸的是，補貼拖延的問題有望得到一定的緩解。

據媒體報道，目前財政部已簽署第六批可再生能源電價附加資金補助目錄(補貼目錄)的相關文件，該文件有望在近期正式對外發布。第六批補貼目錄的下發將部分緩解光伏運營商的壓力，極大改善運營商現金流。

關于補貼缺口

可再生能源補貼的主要來源是電價中征收的可再生能源附加，征收標準自2006年開始實施時的0.1分/千瓦時經歷數次上調，目前為1.9分/千瓦時。但可再生能源附加的征收依然趕不上可再生能源發展的速度。截至2016年上半年，我國可再生能源補貼缺口累計達到550億元。因此補貼拖延也成為常態。盡管第六批補貼目錄的下發會緩解部分壓力，但官方預計未來一段時間內可再生能源補貼的缺口還會進一步擴大。而在宏觀經濟下行、政府突出為實體經濟“降成本”的大環境下，通過上調可再生能源附加來彌補缺口的可能性也不大。因此，一定時間內，電站運營商還要繼續承受補貼拖延的壓力。

第六批補貼目錄下發影響

第五批可再生能源電價附加資金補助目錄(補貼目錄)于2013年9月開始申報，2014年8月下發，覆蓋2013年8月底前并網的項目。因此，2013年8月以后并網的地面電站(分布式在國家電網范圍內享受預結算政策)，所獲得的補貼一直是賬面數字。

而第六批補貼目錄于2016年2月開始申報，覆蓋2015年2月底前并網的電站。一旦這批補貼下發，13年底至15年初并網大量電站的運營商將受益較大，將極大改善其現金流，緩解財務壓力。而15年2月后實現大量電站并網的將承受補貼拖延的壓力。

我們選取了較具代表性的幾家上市光伏電站運營商，根據其存量電站的區位的并網試點對其電站業務的現金流進行模擬，以分析第六批補貼下發對于存量電站部分現金流的影響。

為考慮限電的影響，我們將全國分為三類地區：限電風險較高的地區、一定限電風險的地區和暫無限電風險的地區。限電率方面，我們假定未來三類地區的限電率分別為25%、10%和0%。

電站業務的現金流入主要為電費收入和補貼收入，現金流出主要運維成本和融資本息償還額。為簡便計算，僅考慮第六批補貼的增量部分。計算結果如下：

從計算結果可以看出第六批補貼下發后，將極大改善光伏運營商的現金流，所帶來的現金流的改善平均占電站業務收入的70%以上。

但我們也看到，即使第六批補貼下發，仍有兩家公司的電站項目的現金流為負。X公司的主要原因是大部分的電站(超過70%)是在15年及以后并網的，因此這一部分還需要等待第七批補貼目錄的下發(第六批或于近期下發)，因此每年的本息償還和運維支出將造成其現金流量表持續失血。T公司進入補貼目錄與未進入補貼目錄的規模大致相當，但由于整體規模較大，因此其暫時拿不到補貼部分的電站帶來的現金流出也不容忽視。另外，由于T公司債務融資結構中長期借貸占比較高(超過80%)，由此也帶來了更高的本金償還額。

盡管由于補貼拖延，未能進入補貼目錄(前五批和第六批)的電站會持續帶來現金流出(限電后的脫硫煤電價收入不足以覆蓋運維支出和本金償還)，但如果第六批補貼及時下發，也還不會對運營商財務安全造成太大的打擊。即使整體的存量電站現金流為負，每年也大約僅為2-4億，對于實力雄厚的電站運營商來說，尚可繼續維持。

但有一點會危及電站運營商的財務安全，就是債務融資中的短期借貸占比。在進行電站投資時，運營商不一定能全部拿到長期融資，有可能會匹配一部分的短期融資，到期進行滾動續借或發行。但如果債務融資中短期借款占比過高，就會面臨短期借貸到期償還的問題。我們主要從兩個方面考慮運營商的長短期債務結構是否合理。一個是長期借貸占比，即長期借貸占總借貸的比例。和實際長期借貸占理論長期借貸的比例。后者受系統成本、杠桿比例等多方面因素影響，不盡然反映企業的真實情況，因此，僅用于參考。

我們可以用現金/短期借貸來觀察各公司目前持有的貨幣資金覆蓋短期借貸的能力。各公司該項比率分別為A公司1.23、X公司0.4、T公司1.54、L公司0.33、S公司0.29。X公司、L公司和S公司情況較差，表明其現有貨幣資金償還目前的短接借貸壓力較大。一旦短期借貸到期并且不能展期或置換，將對運營商造成極大的資金壓力。按我們的推算，如果只考慮目前的電站業務對于現金流量帶來的影響，并且短期借貸到期前能夠順利展期或置換，那么即使由于后續補貼繼續拖延(考慮第六批已下發)而導致運營商持續失血，在8-10年內也不存在安全問題。但如果一年內有50%的短期借貸不能順利展期或置換，便有運營商出現現金為負，即在沒有增量資金進入的情況下，一年內便有企業出現現金消耗殆盡的情況。

綜合來看，財務穩健的運營商會安然度過行業寒冬。在第六批補貼補錄即將下發的背景下，只要電站運營商債務結構比較合理，現金對于短期借貸的覆蓋能力較強，那么即使存在限電和補貼拖延的現象，也不會有較大的風險。而如果運營商債務結構不合理，短貸長投，特別是光伏電站這種投資回收期較長的資產，再疊加限電造成的收入和現金流受損，未來到期的短期借貸便有可能成為壓垮光伏運營商的最后一根稻草。