近期美元指數連續下跌，兩周之內從99跌到97，按理說，同期原油價格應該連續上漲才對，不談基本面因素單單美元標價部分也應推升原油價格。但實際上同期原油價格卻出現了連續下跌，一周下跌約10%，兩周跌幅達到15%。如果孤立看各個市場，可能會有人把原油價格下跌解釋為OPEC未達成協議，把美元指數下行解釋為美國加息預期發生變化，但把這些聯系起來就不太好解釋。

即使勉強把美元和油價同向運行這個問題解釋了，我們發現還有很多大類資產價格走勢出現了不合以往的邏輯關系。同樣在近兩周，美元與美股表現為同向下跌，而在長達幾十年的歷史上，美元與美股大概率走勢相反（即美元漲美股跌，反之美元跌美股漲），只是近三年來美元大幅升值的同時，美股出現了連年牛市。

美國資本市場內部出現了這種邏輯關系背離，而在跨國市場之間也出現了走勢混亂。過去十幾年全球大宗商品受中國需求影響，其價格表現基本與中國需求保持一致，與中國商品價格走勢也基本一致。但今年以來以焦煤焦炭為代表的中國黑色產品系列無疑是大牛市，尤其近期瘋狂上漲，可是國際大宗商品價格走勢卻波瀾不驚，反映全球總需求的“銅博士”底部徘徊，原油價格在上半年上漲一波后現在卻連續下跌。

在中國資本市場內部，邏輯混亂的資產價格走勢也層出不窮，比如，近期物價上行尤其是PPI大幅上漲，國內大宗商品牛市，照理債券收益率應該上升，可是自6月份以來債券收益率整體下行，即使在近期資金面偏緊的背景下債券價格也沒有明顯回落，甚至在今年整個下半年，商品、股票、債券出現了一齊上漲的罕見現象。

在這些資產價格違背常理的走勢背后，實際上包含了近些年全球宏觀經濟和流動性的變化。

自2008年大危機后，全球經濟增速明顯降低，一些發達經濟體長期經濟增速在1%以下，在總需求如此孱弱的背景下，大宗商品價格、股票價格走勢就幾乎與其基本面沒有關系。同時，為拯救經濟，全球流動性泛濫，大量流動性的無序流動造成原有的基本面邏輯被打破。

其次，近幾年，全球經濟低迷，各國為刺激經濟增長，競相讓本幣貶值。脫離基本面的幣值波動一方面直接改變了不同類型資產的收益率，另一方面也改變了全球資金流向進而造成資產價格波動。如英鎊在過去幾年大幅貶值對英國及全球資產價格擾動都很大，這會改變傳統的資產配置邏輯。

最后，全球經濟周期的同步性在減弱，不同國家、不同商品、不同股市的主導因素在發生變化。雖然整體上全球總需求仍然疲軟，但在局部領域、個別行業產能出清較快或復蘇提前，其資產價格也會出現不同于整體的走勢，因而各種類型資產價格之間的邏輯關系相較于歷史規律也會有明顯不同。

不同資產價格之間走勢關系相較以往出現了明顯的背離，這種背離在一定時間內難以彌合甚至還會放大，因而做大類資產配置時對此要引起足夠的重視，要善于利用這種關系，趨利避害。比如商品和債券原本是一組互相對沖的組合，但在新的邏輯背景下無法對沖，再繼續刻舟求劍地去操作，會導致風險敞口急劇擴大，對沖組合變成了投機組合。同樣的上述美元與商品之間、中國商品與外國商品之間，以及在實際操作過程還會遇到很多違背以往規律的組合，都要重新思考其風險收益結果。

另外，由于目前這些背離常理的現象本身并沒有嚴密的邏輯，因而并不能根據短期的資產價格關系妄下結論且據此操作，一旦市場的任一博弈因素發生變化，短期內總結的“規律”會被重新打破，投資的損失也將會非常慘重。2014年底開始的違背經濟基本面的人造牛市被一些人總結出“經濟越向下，股市越上漲”的新規律，但僅僅半年后該規律失靈，教訓極其深刻。

作者系中航信托宏觀策略總監