近日，恒生指數和上證指數皆是萎靡不振，混改概念卻在資本市場刮起了一陣旋風。

中國聯通A股10月以來漲幅已近翻倍，東方航空最近三日大漲近20%。就連中國石油，這一兩地資本市場的“定海神針”，在通過《集團公司混合所有制改革指導意見》后，其A股漲幅也一度超過8%。

此前，智通財經在《混改概念呼嘯而來 港股2017年度大戲開啟》一文中，對混改方案、重點行業以及相關港股標的作了匯總分析，這里不再贅述。本文將重點對石油行業混改，主要是“兩桶油”的混改進行詳細解讀。

為增進效益開出混改“藥方”

長期以來，由于政企難分、股權結構單一等原因，國企遠未建立現代企業制度，經營方式不靈活，效率低、產出低等問題日益凸顯。最直接的體現就是，部分國企的業績表現及人均產出等，與業內先進水平差距甚遠。

2015年，由于原油價格大幅下滑，石油產業整體處于寒冬狀態。中石油年度營收為1.73萬億，凈利潤同比大降67%，僅為357億。中石化年度營收為2.02萬億，凈利潤同比下降32%，錄得322億。

同期，美國石油巨頭埃克森美孚營收為2594.88億美元(以2015年底美元兌人民幣匯率6.49計算，折合人民幣1.68萬億)，凈利潤為161.5億美元(折合人民幣1048億)。同樣是面臨行業低谷，在營收相對較低的情況下，埃克森美孚的凈利潤卻高出“兩桶油”一大截。

2015年，中石油員工數約53萬，中石化約36萬，埃克森美孚約7.5萬。“兩桶油”的人均利潤水平都不到埃克森的十分之一，差距不可謂不遠。

為改變“兩桶油”效率低下的局面，必須加快推進改革。混改將是改革的主要方向。

據實證分析表明，國有企業、集體企業、民營企業、外資企業等企業形式中，國有企業的整體績效最低;而在國有企業中，又以國有獨資公司整體績效最低;而國有控股公司中，國有相對控股公司的整體財務績效好于國有絕對控股公司。

民企憑借靈活的市場應對機制和創新的管理體制，資產回報率一直高于國企。混改或將成為提高“兩桶油”效益的良方。

此前早有探索

事實上，此前“兩桶油”均已在混改方面進行探索，中石油進展緩慢，中石化則有所推進。

早在2014年，中石油就先后推出了多項混改項目。2014年5月份，中石油計劃將旗下的東部管道公司100%股權轉讓，引入社會資本。經由兩家權威機構的評估，出售資產的規模接近千億。但之后項目擱淺，至今仍無進展。

2014年11月，中石油將吉林油田、遼河油田兩家局級單位油田作為試點，各拿出35%的股份引入民營資本。但業界認為中石油缺乏誠意，因為這兩個油田都是年代久遠的老油田，開采潛力小、效益差。后來，該混改項目也了無音信。

2015年3月份，中石油又敲定新疆為勘探開發領域“混改”試點，擬拿出克拉瑪依油田、塔里木油田和吐哈油田三大油田部分區塊不超過49%的股權引入地方國有資本及民營資本。新疆同樣是低產油井密集分布區，由于投資回報率低，合作方積極性不高。

與中石油相比，中石化主要推進銷售端資產混改，其末端資產優于中石油，對民營資本吸引力較大，混改推進較為順利。

中石化于2014年2月開始對成品油銷售業務進行重組，9月就宣布引進25家境內外投資者增資銷售公司。2015年3月6日，這25家投資者向銷售公司繳納增資款1050億元，認購了銷售公司29.6%的股權，至此中石化的混改宣告完成。但市場仍一直關注此事的動向，未來中石化銷售公司或有望推進上市。但除了銷售公司外，中石化在其他業務板塊卻少有推進混改的實質性動作。

“兩桶油”，尤其是中石油混改之所以推進緩慢，有幾個方面的原因。

首先，在業績較差的情況下實施混改，“兩桶油”很難拿出核心業務板塊來進行混改，民營資本熱情不會很高。

其次，混改項目的資產估值定價有一定難度，這會影響到社會資本的進入和退出。社會資本多數是現金進入，退出時也希望拿回現金，但如何評估保值增值幅度，在缺乏充分競爭的條件下，雙方要達成一致意見存在一定難度。

再者，雙方經營目標或也存在矛盾，對“兩桶油”來說，讓渡部分股權，引入民營資本，是希望改變運作機制，使企業具有活力。對民企來說，其更多關心的是國企的壟斷利潤回報。

混改再度起航

從13年11月十八屆三中全會提出混改開始，混改經歷了預期升溫，但此后出現降溫的過程。究其原因，從國有資本來看，是擔心國有資產流失;從民營資本來看，產權保護的不完善，使得民企參與積極性不高。歸根到底，是國資與民資的“雙贏”能否實現的問題。

針對以上兩類問題，近一年都有相應保障政策出臺，使得國改推進更為公開透明，并加強產權保護，為非公有制產權平等保護提供了定心丸。在此基礎上，12月中央經濟會議重點強調混改，混改預期再度升溫。

中國聯通是本輪混改的領頭羊，但中石油則是本輪混改以來第一個混改方案成形的央企，表明了中石油混改的決心。中石化或也將緊隨其后，加快推進混改。

我國油氣行業在產業鏈各個環節都存在較高的壟斷，其行業格局的打破依賴于相關產業政策的變化。“兩桶油”混改的實質性推進要等待國家油氣行業改革總體方案出臺。

油田產業鏈的混改，是從下游到上游逐漸放開。目前，上游部分主要在新疆地區油田進行試點改革，中石油管道氣方面今年政策頻出，預計未來管網相關混改有望提速;下游零售環節，中石化銷售公司已經完成混改，未來有望推進上市，中石油銷售板塊未來有望跟進。

來自能源相關行業和金融行業等行業的企業，將有機會在改革中和“兩桶油”建立更深入的業務關系甚至戰略聯盟。此前，中石油、中石化分別與阿里、騰訊簽署戰略合作協議，也為兩大石油巨頭與兩大互聯網巨頭的后續合作乃至入股留下了想象空間。

混改已是大勢所趨，但前路依然坎坷。在產業制度層面，國家需要進一步制定政策，在防范國有資產流失的前提下，加大產權保護，完善民營資本退出機制;同時，“兩桶油”或需要拿出更有“誠意”的資產來吸引民營資本參與混改;此外，在經營方面，“兩桶油”需適當放權，改變運作機制，增強企業活力。

智通財經認為，“兩桶油”混改的理想結果是，隨著民營資本的進入，“兩桶油”得以改善經營管理，降低成本，取得良好的經濟效益，從而為所有股東帶來滿意的回報。同時，“兩桶油”效益增加，估值提升，國有資產保值增值的目標也得以實現。