中國國際金融有限公司研究部董事總經理 關濱

當前行業不景氣的狀態，可能在金融環節，特別是金融創新環節又有很強的需求，同時也有很大的挑戰。所以我覺得，我們現在這個論壇既是非常規的論壇同時也是談幾個。我們談到不僅僅是金融市場和金融產品的創新，這里面更重要涉及到整個中國能源產業結構以及消費習慣的變革，這個也是呼應了今天早上陳總先生的講我們能源變革其實是人的、社會的行為習慣的變革，甚至可能激烈到這種陳總用的是“階級矛盾的爆發”。但是我們覺得，中國現在問題的累計大家也已經看到了環境方面的壓力，這個也到了一個刻不容緩的愛有變革的措施出臺和動態發生的這樣一個狀態。具體來說這個變革涉及到兩個方面，一方面是供應側，另外一方面是需求側。中國消費者同樣存在著消費習慣的改變和觀念的升級，或者說是改良。

我剛剛渡假從日本回來，我從日本做了一個自駕游，自己最明顯的感受就是，我是事隔七年沒有去過日本，之前去過之后有一個比較深的印象，大家如果晚上承天機場落地的話，因為那個機場比動靜比較遠，整體一個感覺就是日本非常暗淡夜晚幾乎沒有什么路燈，整個這個國家的能量消耗降低了一個相當低的水平。我自己搞了一個自駕游，我沒降落之前心理已經比較涼的，好像開車真的是用車燈，沒有路燈。還有一個感覺，我們走山路的時候發現開了一段之后，前面的人幾乎不踩剎車。這也是一個很有意思的現象。我發現好像踩剎車的主要就是我，我覺得這樣比較有普通習慣的人堆里面，我顯得比較的異類。我只是想給大家一個提示，就是說其實在不同的國家，不同的社會生態環境下，大家的行為規則、習慣可能差異還是蠻大的。

我們現在談的更多還是供應側供應側，主要還是針對的政府能夠做什么，談的在消費者層面可能是比較有限的。我們現在說政府能做什么？我覺得我們想提示的、研究的或者對于我們實業投資很關鍵的就是說，供應渠道、供應安全、外交地緣政治這些方面聽上去都是很大的概念，一會兒我會講一兩個非常具體的問題，大家會感覺到這個后續的掉挑戰是非常巨大的。當然現在大家更看到的是多種能源產品競爭匯聚到了電力部門，我們如火如荼推進電力行業的改革，但是大家也看到了整個在電力生產環節的上游的競爭，包括過剩的氣電現象嚴重程度，都是非常棘手的問題。

因此，我想我們的觀點主要還是從資本市場的角度出發，怎么樣把這個行業的生態環境進行改良，變得更有吸引力。因為上午陳總也講了，資本市場的力量是非常大的，但是我們也看到了資本市場第一在我們亞洲特別是中國這部分的資本市場，總體來講資產荒的大背景下，所謂資產荒就是優質資產荒。現在隨著人民幣可能的匯率的變動和我們現在的資金離開中國的壓力存在或者進一步加大的情況下，我們的體量使得其他世界國家收益率很快就下來了，資產方不光是中國國內，我們在全球的資產的流動過程當中，我們對其他國家的資產的回報率的前景也有一點深刻的影響。這樣的背景下我們覺得行業的投資也好，還是我們怎么樣過冬，更關鍵的是先把握對油價的判斷。后面可能只講一個問題我們怎么樣分析油價。除了油價之外還有老生常談的我們怎么樣平衡進口和國產的關系。特別是作為國家公司或者是政府的部門來講，在國際市場上的資源越來越多，越來越便宜的情況下，我們到底覺得是有外壁，還是外面有新大陸？像西班牙這個地理大發現，國內有分配不公，但是我們先把國外拿下來再考慮國內的問題。是資本市場比較關注的一個挑戰問題。我們合同當軸有新合同有老合同，老合同貴一點新合同便宜一些新老合同都面臨著進口供應相對過剩的國內市場。

供應鏈的問題，比較嚴峻的局面除了油價下跌之后還有一個可能的原因是我們目前的供應格局是20年前中央或者說這個產業的制定決策人規劃下來，也就是說我們有千里迢迢的天然氣的成熟管道運輸，我們的邊境不管是來自于新疆這邊，東北亞地區還是俄羅斯的，在這個大的背景情況下，我們現在面臨的競爭是幾千公里，境內四千多公里的主干線加上之前七千多公里，境外少數也有一兩千公里，這樣的一套供應格局運輸成本越來越便宜，運到東部碼頭的成本可能比西部北部邊境更便宜的局面。不光只是一個油價下跌帶來的困難，也有一個油價下跌導致我們一個供應鏈的布局是不是合理，在新的技術變革下還能不能長期地發展的一個問題。大家也知道，這里面很大一個將來的出入就是國家可能考慮做獨立的國家管網，這個管網如果真的要支持四千公里的這樣一套運輸體系的話，在這個國際油價長期低迷甚至ING價格運到我們主要力度比較便宜的情況下，這種管輸費到底是市場來決定還是國家財政來給投資人進行剛性的補貼？我們燒高香我們認為油價最好回到70塊錢，這樣境內產業鏈條當中，這個利益大餅就都存在了。但是如果有價真的往30塊錢甚至30塊錢去了，原來這套供應鏈條的體系和銷售的方向又受到進一步地挑戰。這個問題我們提出來之后，就變成了我們定價機制了，這不是簡單降一塊二或者七毛錢的問題了。這調價是季度調還是月度調還是怎么樣的問題。這是重新大分配，但是這個利益分配已經到了一個不僅僅是做捉襟見肘的問題，一些肢體環節被砍掉了。

再往下延伸的就是央地關系。大家在座很多談多這方面的內容，在發達地區又是沿海地區，自己有進口的便利條件，同時買傳輸管道的氣，這樣的是維護央企的一些企業。在座各地的企業，中國在其實老外里面是30個國家和地區組成，每一個地區也有自己相對獨立的一些利益訴求。如果大家有便利條件能夠自己的經濟先復蘇，為什么等著全國一盤棋？這里面我相信也有步調說的一些差異。

當然了，后面兩個可能更多是技術層面，因為大家知道油價下跌之后對油氣公司最大的一個問題，是儲量。如果上午講的，其實很大層面上是我們看到在油價下跌之后我們國內的這個資源的勘探發現上是有了非常好的進步，有了大的斬獲。但是國際情況下，特別是三桶油確實受美國一些監管的規則，這些規則對于量的評估是12個月的評價。去年底90多塊錢的油價，今年已經很難往60塊錢以上了。也就是說，在評估這個資產的時候，資產的規模在國際口徑下確實有可能以一個空前低的油價為基礎作為下調，這只是量我們沒有談到價值。大家更關心的是在這個帳戶上減值多少，有多少資產，或者說資產已經完全不值錢了我要把它注銷了。這個應該相對來說冗余度大一些。我們在價值評估當中所用的價和量的評估當中價是不一樣的。國際市場上給大家一個自主決定的空間。

這些不管怎么變都會在今年底央企出的財報當中要有所反應，這是以前大家看不到的，這一次會比較激烈。涉及到在座油服公司，去年油價剛剛下跌國際大規模的海上鉆井船服務業者已經很超前進行賬面的截肢。我們現在這部分是滯后的。最后就是扯不清了賬了，我們現在看到是很多能源領域，我們有新老僵尸的存在，我們有很多環節老僵尸確實已經不行了，還有很多新的產能在明年后年投產。很多專家呼聲讓僵尸企業死掉吧。死亡證和出生證給誰不給誰好象有點說不清楚。

從創新的角度提幾句話，我們在金融市場大背景首先還是一個資產方的大背景，同時現在投資者由于收益率的預期已經大幅度的下調，但是這個只是投資者收益率的預期，完全不是我們業內人士負債的融資成本的預期，大家把這兩個分開。因為我們實際上業內的人士，負債的這個成本是什么？實際上是要看我們產出品的那個價格趨勢和利息率的相對變化。我們知道PPI連續多少個季度下滑，由于我們定價政策很多調整是滯后的，所以憋到不能不調都是斷崖式的往下調。PPI的壓力不斷釋放，同時還會繼續釋放。這種情況下，PPI下滑和我們的國家央行的基準利率的下滑之間，時間差和這個步伐上的差異其實始終是我們的匠心趕不上PPI。實際上融資成本并沒有下降，表面上降息了，實際上我們中上游實際環節企業融資成本不斷下降還是在上升的。這樣大環境下，資本輸出方來講大家需要的是投資機會，需要是可靠匯報的資產，而且大家對資產匯報率要求從5%、6%，現在已經變成了3%左右的只要是可靠大家都還要排隊的。

煤層氣一個重要的環節就是煤炭，煤炭是先于我們油氣行業進入了一個嚴冬。怎么環節煤炭的這個重災區的GDP下滑、就業的壓力，同時又能走出一條路，我們今年做了一個煤層氣公司的上市，大家可能聽說過這個亞美能源。我當時在這個過程中就在想，中國實際上有大量我們現在所說的煤層氣，實際上是井下開采不是地表開采，地表開采是伴隨煤炭安全生產所進行的從業。既然煤炭需要扼制但是這些就業需要支持，為什么我們把不把原來應該做的煤層氣的利用，煤層氣的開采特別通過井下更大規模的、科學、集約式地開采做好，為后面的煤炭的安全生產打一個基礎。同時，在這個過程當中使得煤層氣能夠來補貼、支持這些煤炭重災區的經濟狀況。今天上午最后一個演講我聽到了講現在陜西地區煤層氣的創造的價值、產值已經超過了煤炭，這其實一定程度上在基層的層面上，已經在找這方面的出入。我特別覺得，政府可能在這一方面應該抓住一些機遇進行協調跟推動。

這個有可能也是一個頁巖氣之外一個新的契機。還有一個財政跟定價機制的問題。為什么？現在市場化在全球范圍內我們都知道的，只有在原油價格層面上我們有一個全球所謂市場化的價格，我們成品油到加油站到各個國家，可能之間的價格差了兩倍、三倍，為什么有么大的差別，大家都知道這里面有政府的稅收。有一個奇怪的問題，為什么政府能收得上來這么多的稅？其實也想象得到，如果這個行業都是小煤窯式的，都是過剩的供應它是收不上稅，偷稅肯定是很嚴重。只有比較強有力整合產業鏈結構才有政府把稅收交上去，使得國家一些稅收出現三倍甚至四倍的局面。這個角度來講，所謂行業產業鏈上市場化，我相信在不同的環節這個定義跟概念是不同的。我們知道中國在成品油方面油價爆跌之后我們加了四次消費稅。天然氣層面大家是沿著現有的定價機制繼續走，還是有別的變數？這里面還是有很多的選項政府來討論。最終基于市場良性循環的建設創新還是最重要的。

我想最后說幾句關于油價的判斷和我們的研究方面的心得。

我們對油價是非常悲觀的，大家知道就是說，現在過去這幾個月我們看到有需求，有很多人也愿意接受我們石油分析員。大家的需求來自于我反彈，或者覺得我們準備2016年進行全球大規模收購兼并，做一些這方面的準備。總體我們覺得，有可能2016年還是為時過早的時間。整體我們還是在一個尋底的過程當中。

在座有很多也是涉及到跟研究工作比較相關的領域的朋友，所以我就不多展開了，我直接給大家看幾頁的數據，大家就明白現在主流的能源預測當中一些數據的背景和它最后所表達的意義是什么。

首先來看我們把影響全世界的預測三大機構，當然還有其他的，我就不一定很完備，主要就是OECD國家競合組織的能源。大家對這個有沒有公使，共識是在哪里？分歧是在哪里？這樣有助于我們對二手資料研究進一步簡化。大家發現的結果比較有趣，我們先看這個需求層。基本上大家有一個共識就是認為需求是復蘇的，而且可能比較強勁。

大家今年越來越擔憂的是在美國進入加薪之后很多新興市場國家明年要爆掉了，我們有一個更反應基本面的圖跟大家解析，但是基本上就是說這些靠天吃飯，靠賣資源的國家在大宗商品價格齊齊下跌，美元升息的過程當中自身匯率，自身的財政狀況進一步惡化的加劇可能性越來越大。

更有趣的是我們看到供應側，大家集中討論是在供應側。比如說美國減不減產。增加的地方其實是加拿大，三大機構都認為加拿大是貢獻增產的主力軍。我們特意看了看這里面什么情況？可以跟大家講，現在加拿大主要還是油砂，它的成本是多少。目前已經是40-50塊錢的水平。拋去折舊的成本，再產的項目油砂，我們講再項目的擴產和擴建項目，就是新建項目的投產不是談的新項目的，現金成本基本上是在30塊錢以下。

另外一個共識是俄羅斯，俄羅斯從高油價到現在就是減產，明年大家還是認為他會減產。俄羅斯絕對是比較冤大頭的。現在這個老大哥要出來特別想在中東搞一點什么他自己有什么實力，出來充大哥。俄羅斯的產量由于遠離市場非常長的距離，它即便在貶值了那么多之后都增產不出來，這也是一個很有意思的情況。大家也都在看了，中東亂向有沒有一個大哥主持新的局面，至少把一個增產國按倒在地，這樣有可能恢復供應重新走向一個緊縮。原來看到的帝國都是紙老虎，像這個俄羅斯自己也是比較麻煩的。ISS賣油，賣的打折扣但是是他的來源之一。俄羅斯的減產說明什么，說明俄羅斯的財政改善是越來越有限。它出來說在中東地區變成了一個更主要的力量恢復秩序和減產的努力是非常有限。

主要在美國的預測上也有分析，美國人自己認為是不健產。美國的分歧跟差異來自于哪里？我跟大家看一個圖。大家看這一頁的左下角的圖是美國產量預測，這里面既有歷史數據也有強調的預測。每一條曲線是在過去每一個月度，每一個能源署給出來的預測。大家不要輕易看某一期行業的預測，因為美國整個這套數據體系它比我們有很強的修整。也就是說，我對歷史數據可能在下一個月或者下兩個月的過程當中我就進行了尋找。這個過去在這幾個月當中美國修整是怎么修整的？實際上是對歷史數據的上調，對未來預測數據的下調。對2016年底和2017年的預測雖然也下調了，但是向上拐彎大的趨勢沒有變，出現一個V型的過程。為什么有這個就是頁巖油被擠出，但是同時墨西哥灣有13在建產能的項目投產。2017年為什么美國一直堅持重談？實際上就是下不去。這個預測過程在過去半年間的修整都畫在這個圖上，這個修整完成對歷史數據上翹對歷史數據一定下沉。歷史數據上翹中國人喜歡談陰謀論，實際上我們也不特別想美國有什么真正陰謀論，本身這個數據大家希望每個月度數據拿出來變化看，不要斷章取義某一個時代的數字，這并不反應情況。

這樣的一個大背景，最后的一個機理，我們更關注是在這個所謂成本曲線的意義，因為大家在談油價的時候動輒就在誰誰誰車成本到多少了之不下去被擠出的，這個成本變動已經超出了一個油公司努力自身的一個范圍。很多靠天吃飯，靠自然資源吃飯國家，自身貨幣貶值比公司任何降成本帶來的影響大得多。我們把各個國家實際的成本轉成美元之后貨幣貶值30%50%之后它的成本轉成美國之后變得非常小。轉型我們可以理解，比如說我是運動員出身我都是靠吃體力飯非讓我一年半年轉成一個IT精英，好象不像現實。很多家長把成龍成鳳的夢想轉給小孩，不是馬上能夠實現的。把資源出口量占總產量的比例，它外債的規模占它GDP的比例，和增產的比例都給大家拿來看。讓大家忽略一點美國在整個的油價跌的過程當中實際是是增產的。而且，美國并沒有任何的政策，它不在意這個油價跌到什么程度。美國從產量基本上接近OPEC，基本上接近OPEC40-50%的一個趨勢。作為一個增量供應者他的策略是通過油價還是什么？我們得活好地想想。美國七億多桶的戰略儲備可能高達15%賣入市場。這個過程當中不同市場參與者怎么進行一些應對和變化，這也是一個新的未知數。